孙宇晨无疑是加密货币世界中最具话题性、也最具争议项的人物之一。

他既被视为 " 加密领域的亿万富翁领航者 "，也被一些人称为 " 孙割 "。

饱受争议的孙宇晨，开启了一场 " 新赌局 "。

前不久，孙宇晨通过向 SRM Entertainment 注入价值 1 亿美元的 TRX，实现了借壳上市。

上市后，孙宇晨将壳公司改名为 Tron。Tron 不包含孙宇晨的波场生态资产，只是靠 1 亿美元 TRX 的注资，转型成了屯币公司。

有 Strategy 这种 4 年 30 倍的屯币股在前，Tron 迅速获得市场追捧，宣布借壳上市当天，Tron 一夜暴涨 647%。

不过 Tron 只有几日富贵，高市值没维持几天，Tron 就开始了漫漫的下跌路，至今已较高点下跌了 7 成。Tron 为什么只有几日富贵，如何看待它的后续价值？

本文持有以下观点：

1、估值向屯币股行业水平对齐：屯比特币、以太坊等主流加密货币的屯币股，通常能享受一定估值溢价。而屯其他加密货币的屯币股，市值往往与手中持有的币值持平，甚至低于币值。目前 Tron 股价下跌后，其市值与手中持有的 TRX 币值已相差不大。

2、不在体内的波场仍会影响 Tron 价值。屯币股股价与持有的加密货币同涨同跌。而 Tron 持有的 TRX 价格除受币市情绪和资金影响，也受波场的影响。TRX 是波场链的支付代币，一旦波场链份额减少，TRX 需求减少，币价也会下降。

3、头悬监管利剑。屯币股某冲程度上是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场投资者。在屯币股越来越多的背景下，屯币股大概率会迎来更严格的监管，目前已有相关监管条例陆续出台。

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从玩具到屯币的奇异之旅

一家公司命运的改变，只需要老板的一次拍板就够了。

SRM Entertainment 原本是一家典型的美国小微上市公司，主营业务是为主题公园做玩具纪念品，年营收数百万美元，市值在 1000 万美元上下徘徊，几乎处于无投资人问津的状态。

但换个角度看，SRM 也是一家完美的 " 壳资源 "。干净、业务简单、市值低。这不 SRM 就被孙宇晨盯上了。

孙宇晨通过向 SRM 注资 1 亿美元资产，获得了控制权。

交易完成后，多位与波场（孙宇晨创建的区块链生态公司）关系密切的高管被任命 SRM 董事，占据了几乎全部关键岗位。SRM 也摇身一变被改名为 Tron。

这笔交易最绝的是支付方式。孙宇晨注入 1 亿美元资产不是现金，而是等值的波场原生代币 TRX。

如此，孙宇晨省了现金，Tron 则转型成了极具想象力的屯币公司。宣布借壳上市当天，Tron 一夜暴涨 647%，股票交易量超过阿里。

屯币公司受追捧是因为其业绩和币市高度捆绑。屯币股的业务很简单，就是上市公司通过发行股票、优先股、期权、认股权证等金融手段筹集资金，去买加密货币，赚币值上涨的收益。

在币市上涨共识的基础上，屯币股充分享受到了币值上涨的红利。Strategy 是最典型的例子。

2020 年开始 Strategy 通过自有资金和各类融资手段大规模配置成比特币，买盘增加也推动了比特币上涨，形成了 " 股币齐飞 "。最终，短短 4 年，Strategy 市值从 11 亿美元激增到千亿。

Tron 借壳后也明确了屯币计划，它已向美国监管提出申请，计划通过出售股票、债券、认股权证等方式，募集最多 10 亿美元现金用来屯币。

不过与 Strategy 不同的是，Tron 屯的不是比特币而是 TRX。这让 Tron 除了赚 TRX 上涨的收益，还可以获得一笔质押收入，既 Tron 将持有的 TRX 质押到波场链上，通过链上机制获得 6% - 10% 的年化收益。

由于比特币与波场链的共识机制（游戏规则）不同，屯比特币没办法获得质押收入。

虽然多了一笔质押收入，但 Tron 无论是业绩还是价值增长都更依赖 TRX 的上涨。

一是因为，质押收入规模小，二季度 Tron 质押收入只有 4 万美元左右，和币值波动不值一提。二是，质押收入也依赖 TRX 的价格上涨，如果 TRX 价格大跌，质押收入因为获得的收益很多以 TRX 兑现，收益也会跟着减少。

那 TRX 后续走势如何呢？

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照着 TRX 炒 Tron

Tron 只经历了几日富贵，度过借壳上市期间暴涨后，Tron 便开始了向下俯冲，如今已较市值高点跌去了 70%。

Tron 下跌更像是度过市场情绪后，估值与其它屯币股对齐的结果。

横向对比，Strategy 作为持有比特币最多的屯币股，享受一定溢价，市值大概是持有比特币价值的 1.5 倍左右。

但屯比特币、以太坊之外的山寨币公司，市值与币值相差不大，甚至很多持有非主流代币的公司市值已跌破其资产净值。典型的例子是 Hyperion DeFi，公司市值曾经一度只有持有币值的一半。

目前，Tron 市值与持有 TRX 的币值相差不大，都在 1 亿美元左右。估值与行业对齐后，未来 Tron 的股价走势更多取决 TRX 的价值。

在币市牛市中，TRX 价格近一年涨超 142%。但 8 月中旬开始，TRX 出现了回调，一度，一周内跌近 10%。未来 TRX 走势如何？

首先，和大多数加密货币一样，TRX 的价值仍取决于币市整体情绪和资金流入情况。近期，由于部分机构获利了结，从 8 月中旬开始，多个加密货币都出现了不同程度的回调。但从长期来看，加密货币的价格受政策导向、资金流向等多重因素影响，未来走势存在极大的不确定性。

不过，和其他代币不同的是，TRX 的价值波动除了受币大盘的影响，也和波场链的发展有关。

虽然波场链生态并未被孙宇晨装进 Tron 体内，但波场作为公链，能够承载大量加密货币的流通。目前，波场是全球最大的 USDT 流通平台，USDT 在波场链上的流通量占比超过 50%。而加密货币在波场链上流通时，所需支付的手续费载体正是 TRX。这意味着，波场链内庞大且持续的加密货币结算需求，为 TRX 的价格提供了一个 " 基本盘 "。

换句话说，如果波场链竞争力下滑也会影响到 TRX 的价值。

目前来看，波场链有一定的竞争压力。TVL 是衡量波场链影响力的核心指标，它代表用户锁定或存入波场链中所有加密资产的总美元价值。TVL 越高，代表使用波场的用户和资金越多。

波场的 TVL 已经从年初 73 亿美元下降到最近的 60 亿美元，再加上近期波场链稳定币出现净流出、TRX 日交易总收入一度降至四年来最低点等情况，种种迹象都表明，波场链正面临越来越大的竞争压力。

波场的竞争压力一是来自 Solana 等新兴公链正靠着低手续费优势分流波场用户，二是，支持 USDT 的专属链（Stable）出现，也给波场带来了一定的竞争威胁。

以此来看，虽然波场不在 Tron 体内，但波场能否守住份额，将关系着 TRX 的价格走势，进而决定 Tron 的价值。

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头悬监管利剑

Tron 借壳有个很有意思的小细节。

当初购买壳公司的离岸公司唯一股东是孙维柯，换壳成功后，Tron 的董事长也是孙维柯，孙宇晨只担任了战略顾问的角色。

孙维柯正是孙宇晨的父亲。孙宇晨通过让父亲出面的方式，相当于在法律层面构建了一道 " 防火墙 "，试图规避美国证券交易委员会（SEC）对自己的直接审查。

事实上，SEC 对孙宇晨及波场早已提起诉讼，指控其存在非法销售证券、欺诈和操控市场等多项行为。尽管目前这起诉讼处于暂停状态，但并未撤诉，就像一把达摩克利斯之剑，始终高悬在波场头顶，随时可能重启调查。

一旦 SEC 重启诉讼，即便 Tron 在法律上有孙维柯这道 " 防火墙 "，但从业务层面来看，依然可能动摇投资者的信心，对 Tron 的股价造成冲击。

除了自身面临的监管风险外，整个屯币股行业都笼罩在监管的阴影之下。

月初，监管已打出第一枪，纳斯达克将要求部分公司在通过增发新股来购买加密资产前，必须事先获得股东的正式批准，并且需要在第一时间向市场进行披露。

对头部屯币股来说，这一监管要求的影响相对有限。毕竟，它们囤积比特币的数量、买入路径等信息，在区块链上都有迹可循，透明度较高。受影响更大的，是那些规模小、流动性差、透明度低，且容易被市场操控的代币屯币股。

但长期来看，即使屯比特币的头部屯币股依然有很大的监管风险。

屯币已经成了美股的新玩法，在特朗普放宽加密货币监管后，Strategy 珠玉在前的情况下，很多业绩差、市值小的个股已经把屯币推股价当作市值增长的捷径。

据加密货币咨询公司 Architect Partners 统计，2025 年已有 124 家美国上市公司宣布计划筹集超过 1330 亿美元购买加密货币。如果算上之前的买币企业，美股已经有超 200 家屯币股。

但屯币股的模式本身也蕴藏着巨大的风险，其高度依赖市场信心和资产价格的持续上涨。它就像一个依靠不断融资来维持的链条，一旦币值上涨的逻辑出现问题，就很容易引发连锁反应，发生融资能力丧失 - 被迫减持 - 价格下跌的恶性循环，而最大的买单者正是投资者。

换句话说，屯币股其实是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场的投资者。在这种背景下，屯币股或将迎来更强的监管，或投资风险越来越大。

毕竟没有永远上涨的资产，最稳妥的投资策略是不要试图赚最后一个铜板。

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