天风证券股份有限公司张潇倩 , 何宇航近期对中炬高新进行研究并发布了研究报告《业绩持续承压，静待后续改善》，给予中炬高新买入评级。

中炬高新 ( 600872 )

事件：25H1 实现营收 / 归母净利润 21.32/2.57 亿元，同比 -18.58%/-26.56%；25Q2 实现营收 / 归母净利润 10.30/0.76 亿元，同比 -9.11%/-31.57%。

酱油品类有所增长，产品持续创新。25Q2 美味鲜实现酱油 / 鸡精鸡粉 / 食用油 / 其他收入 6.50/1.26/0.58/1.32 亿元，同比 +6%/-14%/-49%/+3%。2025 年上半年，公司在自有品牌上打造健康产品，构建简单配料产品矩阵；同时为餐饮定制开发，推出多款产品。公司致力践行国家《" 健康中国 2030" 规划纲要》，持续围绕四大战略方向深化创新。

南部区域仍有下滑，经销商数量快速增加。25Q2 东部 / 南部 / 中西部 / 北部收入分别为 2.41/3.88/2.04/1.33 亿元（同比 +1%/-12%/+6%/+7%）。25Q2 末美味鲜公司经销商同比净增 514 家至 2799 家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同 -21% 至 35 万元 / 家。区县开发率达到 86%，地级市开发率达到 97.9%。经销商分级管理体系（如 " 一户一策 " 策略）进一步提升资源投放精准度，重点聚焦 TOP 客户和核心区域，避免资源浪费。公司在华南华东五省等优势区域持续深耕，通过高密度的终端覆盖巩固市场地位。

毛利率有所提升，费用投放增长显著。25Q2 公司毛利率 / 净利率同比 +3.22/-3.52pct 至 39.39%/7.38%，毛利率显著提升。销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率分别同比 +4.05/+0.37/-0.18pct 至 18.88%/8.12%/0.05%，销售费用率增长显著，主要是薪酬、广告宣传费、股权激励费用增加以及业务费减少综合影响。

投资建议：由于调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，我们预计 25 年公司业绩或将承压。根据半年报调整盈利预测，预计 25-27 年营收为 49/53/57 亿元（前值为 60.6/66.6/73.2 亿元），同比 -11%/+8%/+8%；预计归母净利润为 6.9/8.1/9.1 亿元（前值为 9.9/10.9/12.0），同比 -22%/+17%/+12%，对应 PE 分别为 22X/19X/17X，短期公司面临内部改革挑战，但长期发展前景乐观，公司有望在新董事长带领下步入增长通道，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.68。

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