作者 | Alpha Engineer

今天继续给大家带来  「一页纸」  讲透美股公司系列。

本期的主角是：诺和诺德（NVO  ）。 诺和诺德正在面临来自于礼来的竞争压力，  25 年以来连续三次下调利润预期，股价接近 " 膝斩 "。

今日公司表示其实验性 Wegovy 口服药在临床试验中显示出显著的减重效果，与注射版本的结果相当，并发表在《新英格兰医学杂志》上，引起市场正面反馈。

这究竟是一个落入凡尘的顶级大白马，还是激烈竞争中逐渐落入下风的昨日黄花，我用   AlphaEngine   来解读。

（1）诺和诺德的发展历程

诺和诺德（  Novo Nordisk  ）是一家拥有超百年历史的丹麦全球医疗保健公司，专注于代谢类疾病，其历史源于两家公司的创立与合并。

1923   年，诺德公司   ( Nordisk )   成立，率先从牛胰腺中提取并生产胰岛素。

1925   年，佩德森兄弟离开诺德后创立诺和公司   ( Novo )  ，凭借更强的商业化能力迅速发展。

1989   年，为应对礼来等国际巨头的竞争压力，总部仅隔几条街的两家公司正式合并为诺和诺德，一举成为全球最大的胰岛素生产商。

公司管理层高度稳定，自   1989   年合并至   2025   年仅历经三任   CEO  ，确保了战略的连贯性与演进。

胰岛素时代  ：在首任   CEO   的带领下，公司从人胰岛素迈向胰岛素类似物时代。

GLP-1   时代  ： 2000   年后，公司业务成功扩展至   GLP-1   领域并加速全球化，尤其在   2017   年后，由周赋德   ( Lars Fruergaard J ø rgensen )   带领进入司美格鲁肽时代，成功开拓减重市场。

结构调整期  ： 2025   年，新任   CEO   杜麦克   ( Mike Doustdar )   上任，随即主导组织结构调整与资源重新配置，以应对新的市场竞争格局。

近年来，诺和诺德的主要竞争对手礼来凭借替尔泊肽更优的减重疗效，在美国肥胖症新处方市场已占据 64% 的份额，严重挤压了诺和诺德的市场空间。

这直接导致公司在 2025 年内连续三次下调利润预期，EBIT 增长指引从 10-16% 大幅下调至 4-10% 。

为应对压力，新任 CEO 杜麦克于 2025 年 9 月宣布全球裁员 9,000 人（占总数 11%），旨在精简组织并重新配置资源。

公司股价也从 24 年最高 140 元 " 膝斩 " 到如今的 60 元。这既反映出公司面临严峻的竞争挑战，也可能是难得一遇的上车机会。

来源：诺和诺德股价趋势 , Alpha Engine

（2）诺和诺德收入结构分析

诺和诺德的业务与市场高度聚焦，主要分为两大业务板块，其中糖尿病与肥胖护理业务是绝对核心，  2024   年收入占比高达   94%  ；罕见疾病业务作为补充，收入占比约为   6%  。

市场收入高度集中于三大区域。美国是最大的单一市场，  2024   年贡献了   58%   的收入；  EMEA  （欧洲、中东和非洲）地区位居第二，占比   21%  ；中国市场作为关键增长引擎，收入占比约为   6%  ，拥有巨大的渗透潜力。

2025 年上半年，诺和诺德的业绩增长完全由糖尿病与肥胖护理业务驱动，该板块贡献了公司 93.8% 的收入。

在这一核心板块内部，以司美格鲁肽为代表的 GLP-1 产品线是绝对的增长引擎，其合计销售额占公司总营收的 73%，凸显了公司对该系列产品的极高依赖度。

其中，减重药物 Wegovy 的销售额同比飙升 78%，成为增长最快的明星产品。

相比之下，传统的胰岛素业务虽然规模可观，但增速放缓。

来源：由 FinGPT Agent 制表，下同

（3）诺和诺德商业模式及核心产品线分析

通过深耕糖尿病与肥胖症治疗领域，诺和诺德已形成以 GLP-1 产品线为核心，形成从药物研发到全球商业化的完整价值链。

公司历史上并购较少，主要依靠内部研发，从动物胰岛素逐步升级至人胰岛素、胰岛素类似物及 GLP-1 受体激动剂，不断在核心领域保持技术领先。

诺和诺德的护城河建立在多肽药物的研发壁垒、强大的专利组合及全球商业网络之上，但在生产制造环节和对单一产品线的过度依赖方面存在明显短板。

司美格鲁肽系列是公司最重要的产品线，2025 年上半年销售额达 1127.56 亿丹麦克朗（约 166.32 亿美元），占公司总营收的 73%。

司美格鲁肽具体可以分为三个细分产品：  Ozempic（降糖注射版）、  Rybelsus（口服降糖版）以及   Wegovy（减重注射版）。

（4）诺和诺德财务表现：业绩压力显现

诺和诺德正在经历一场 " 压力测试 "，多重利空因素集中爆发，导致市场情绪悲观，股价与业绩短期承压。

回顾历史，在   2022   至   2024   年间，诺和诺德凭借其   GLP-1   产品线的爆发式增长，经历了一个财务表现极为强劲的黄金发展期。

但是到了 2025 年后，形势出现了变化，诺和诺德   2025   年 Q2 业绩呈现喜忧参半的局面。

公司营收达   768.57   亿丹麦克朗，同比增长   13%  ，表现稳健。

其中，减重产品   Wegovy   销售额（  195.28   亿丹麦克朗）超出市场预期，成为关键增长引擎。

然而，盈利能力出现压力，营业利润率（  EBIT Margin  ）为   43.5%  ，低于市场预期的   44.9%  。

这主要归因于核心降糖产品   Ozempic   和   Rybelsus   的销售不及预期，同时销售及管理费用（占营收   24.5%  ）与研发费用（占营收   15.2%  ）均超出预期，侵蚀了利润空间。

这表明在日益激烈的市场竞争下，公司为维持增长正付出更高的成本。

综合   UBS   与   J.P. Morgan   的预测，诺和诺德未来几年的增长将显著放缓，进入个位数或低双位数的   "   新常态   "  。

尽管   MASH   适应症与口服   Wegovy   等新品有望贡献增量，但核心产品增速放缓、外汇逆风及美国市场竞争加剧是主要拖累因素。

财务预期的变化，本质上反映了公司增长逻辑的战略性转变。

面对   GLP-1   市场竞争加剧、利润预期连续三次下调的严峻现实，诺和诺德正从过去几年由司美格鲁肽驱动的超高速   "   规模扩张   "   阶段，过渡到一个更注重   "   利润率和运营效率   "   的平台期。

新任   CEO   杜麦克主导的全球裁员   9,000   人计划，目标是在   2026   年底前节省   80   亿丹麦克朗，这并非简单的成本削减，而是战略资源的重新配置。

（5） 全球 GLP-1 市场竞争格局

全球   GLP-1   市场已形成诺和诺德与礼来双寡头垄断的格局，市场集中度极高。

2024 年全球 GLP-1 系列产品销售额已突破 500 亿美金，2030 年 GLP-1 市场有望超 1300 亿美金。

诺和诺德凭借先发优势占据主导地位，其司美格鲁肽系列产品在   2024   年销售额已超   200   亿美元。

然而，礼来的替尔泊肽正以惊人的增速追赶，其   2025   年上半年销售额同比增速高达   121.3%  ，远超司美格鲁肽的   27.2%  ，显示出强劲的追赶和超越势头。

同时，中国本土药企如信达生物则通过价格差异化切入市场。

下面我们针对这三块核心产品深入分析：

诺和诺德   (   司美格鲁肽   )  ：核心优势在于先发地位、完整的剂型布局（覆盖注射与口服）以及最广泛的适应症组合（已拓展至   MASH   领域），构筑了强大的品牌和渠道壁垒。

其劣势在于，作为单靶点药物，其减重和降糖的峰值疗效已被礼来的双靶点药物超越，即使推出高剂量版本（减重   19%  ），仍不及替尔泊肽的   22.5%  。

礼来   (   替尔泊肽   )  ：核心优势是其作为   GLP-1/GIP   双靶点激动剂带来的   "   同类最佳   ( Best-in-class ) "   疗效，无论在减重还是降糖效果上均处于市场领先地位。

此外，其患者耐受性更佳，超过   70%   的患者能耐受最高剂量。

其主要劣势是产品线相对单一，目前尚无口服剂型上市，且上市时间晚于司美格鲁肽。

中国本土竞争者  ：以信达生物的玛仕度肽为例，其主要采取差异化竞争策略。

虽然在减重效果上不及前两者，但凭借显著的价格优势（价格约为司美格鲁肽的一半），有望在价格敏感度更高的中国市场及非美市场中抢占可观份额，对原研药企构成中低端市场的竞争压力。

（6）诺和诺德的防守反击与长期挑战

面对礼来在疗效上的超越，诺和诺德采取了   "   防守反击   "   策略，旨在通过巩固现有优势和开辟新战场来稳固其市场基本盘。

剂量升级巩固疗效  ：通过提交高剂量   Wegovy  （  7.2mg  ）的上市申请，将减重效果提升至   19%  ，直接回应礼来替尔泊肽的疗效挑战，力图在高端减重市场守住份额。

适应症拓展构筑壁垒  ：积极拓宽产品护城河，  Wegovy   已于   2025   年   8   月获   FDA   批准用于治疗   MASH  （代谢相关脂肪性肝炎），开辟了新的蓝海市场，实现与竞争对手的差异化布局。

渠道创新应对价格战  ：推出   NovoCare   线上药房及现金支付通道，绕开复杂的保险支付环节，以更灵活的方式直达患者，以此应对复合药房的低价冲击和礼来的价格竞争。

双寡头之外，其他竞争者正通过多路径差异化入局，预示着未来   GLP-1   市场竞争将更加激烈和多元化。

技术路径多元化  ：竞争正从单靶点、双靶点向三靶点（  GLP-1/GIP/GCGR  ）升级。

同时，口服小分子（如礼来的   Orforglipron  ）和长效制剂（如石药集团的月制剂）等给药方式的创新也在同步推进，为市场带来更多选择。

价格竞争白热化  ：随着国产创新药和仿制药在   2026-2028   年陆续进入市场，价格战将不可避免。

例如，信达生物的玛仕度肽定价仅为   310   元   /   支，远低于原研药，将对市场格局产生冲击。

专利悬崖的长期挑战  ：诺和诺德司美格鲁肽的核心专利将于   2031   年左右到期，届时将面临超   40   家企业生物类似药的冲击，市场格局将从双寡头垄断逐步转向充分竞争。