摩根士丹利最新利率策略报告揭示，美联储内部正沿着 "2025 年是否降息 75 个基点 " 这条线，分裂为两大观点鲜明的阵营。

最新的点阵图显示，在 19 名 FOMC 成员中，有 10 人认为今年降息 75 个基点或更多是合适的政策路径。与此同时，另外 9 名成员则认为降息幅度应低于 75 个基点。

然而，将这种分歧简单地标签化为 " 鸽派 " 与 " 鹰派 " 之争，可能会忽略更深层次的动态。据追风交易台消息，大摩的在 19 日的报告中指出，这两个阵营的根本分歧在于对 " 中性利率（r*）" 水平的认知不同。尽管双方都认同应在 2026 年或最晚 2027 年中期将政策利率恢复至中性水平，但 " 中性 " 究竟在何处，他们并无共识。

更关键的是，报告观察到美国劳动力增长已陷入停滞，这预示着潜在经济增长（g*）将放缓，进而对中性利率（r*）构成强大下行压力。

点阵图惊现两大阵营：分歧表面化

2025 年 9 月的最新点阵图清晰地展示了 FOMC 内部的分裂。这种分裂并非首次出现，在 2025 年 3 月和 6 月的点阵图中也曾显现。

具体来看，两大阵营以 " 年内降息 75 个基点 " 为分界线：

阵营一： 由 10 名与会者组成，他们认为在 2025 年内降息 75 个基点或更多是合适的政策路径。

阵营二： 由其余 9 名与会者组成，他们认为年内降息幅度应少于 75 个基点。

简单地将前者贴上 " 鸽派 "、后者贴上 " 鹰派 " 的标签，可能会误读信号。要理解其深层含义，必须审视他们对中性利率的看法。

报告的核心洞察在于，这次分歧的本质并非传统的鹰鸽之争，而是对一个更根本问题的不同看法：中性利率（r）的水平到底在哪里？

报告指出，尽管 2025 年的降息路径看法不一，但两个阵营都预计将在 2026 年或 2027 年中期之前完成向中性利率的过渡。分歧的关键在于，一个阵营可能认为中性利率维持在相对较高的水平，而另一个阵营则认为其水平更低。由于中性利率本身是一个理论概念，难以精确估算，因此在具体水平上产生了巨大分歧。这才是驱动点阵图分散的根本原因。

劳动力增长骤停：中性利率的下行压力来源

报告引用了经典的 Holston-Laubach-Williams（HLW）模型来分析中性利率（r*）与潜在增长率（g*）之间的关系。历史上，两者走势高度相关。尽管在金融危机后出现分化，但方向依旧趋同。然而自 2023 年起，两者差距再度扩大，潜在增长率（g*）表现出异乎寻常的韧性。报告认为，这背后的驱动因素是疫情后移民带来的劳动力增长。

但现在，情况正在发生逆转。报告通过数据展示了美国劳动力增长的急剧变化：

疫情前（2012.12 - 2020.02）： 复合年增长率（CAGR）为 0.77%。

疫情期间（2020.02 - 2021.11）： 复合年增长率为 -0.59%。

后疫情至特朗普就职前（2021.11 - 2025.01）： 复合年增长率飙升至 1.52%，是疫情前的两倍。

特朗普就职后（2025.01 - 2025.08）： 复合年增长率骤降至仅 0.03%，几乎陷入停滞。

劳动力增长的急剧减速，强烈暗示着美国经济的潜在增长率（g*）即将下滑。根据 HLW 模型，潜在增长率的下降最终会传导至中性利率（r*）的下降。