中原证券股份有限公司刘冉近期对万辰集团进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：量贩业务保持高增，盈利水平大幅提升》，给予万辰集团增持评级。

万辰集团 ( 300972 )

投资要点：

公司发布 2025 年中期报告：2025 年上半年，公司实现营收 225.83 亿元，同比增长 106.89%；实现归母扣非净利润 4.51 亿元，同比增长 14722.34%，实现基本每股收益 2.62 元。

零食量贩业务保持高增，收入同比翻番。2025 年上半年，公司的零食量贩业务实现收入 223.45 亿元，同比增 109.33%。若剔除员工激励股份的支付费用，零食量贩业务上半年实现净利润 9.56 亿元。

公司旗下 " 好想来 " 是行业首个门店数量过万的零食量贩连锁品牌。公司于 2023 年 10 月将旗下的 " 陆小馋 "" 好想来 "" 来优品 " 和 " 吖嘀吖嘀 " 四大品牌统一合并为 " 好想来 "，实现供应链和品牌的统一。门店铺设有序推进，规模化优势进一步增强：截至期末，公司的量贩门店遍布江苏省、安徽省、浙江省等 29 个省（自治区、直辖市），共计 15365 家门店，期内净新增门店 1169 家，除门店布局外，期内公司推进供应链韧性升级、智慧物流体系搭建、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设，形成 " 前端密度 + 后端效率 " 的协同效应，从而构筑核心的行业竞争壁垒。

华东布局突出，门店数量超总数一半。截至期末，公司在华东市场的门店数量达到 8727 家，占门店总数量的 56.8%。相比之下，位居第二位的华中市场的门店数量占比也仅 13.41%，与华东市场的差距较大。公司对华东市场的布局力度远超其它市场，我们认为与考量地方消费水平有较大关系。鉴于高端零食在华东市场增长较快，大力布局华东市场有助于提升门店 SKU 的整体结构，继而提升厂商和量贩的整体盈利。

规模效应下，盈利水平大幅提升。本期，公司的量贩业务录得毛利率 11.49%，同比升高 0.62 个百分点。随着门店规模扩大，规模效应的影响下，主营业务的毛利率得以改善。本期，净利率达到 3.85%，同比升高 2.53 个百分点，销售、管理、研发和财务费率分别同比下降 1.41、0.47、0.01 和 0.08 个百分点，各项费用率均有效下行。鉴于公司的门店仍在快速扩张，规模效益将会进一步增强，我们认为公司的盈利未来仍有较大的提升空间。

投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027 年的每股收益分别为 5.84、9.08、10.96 元，参照 9 月 19 日收盘价 171.55 元，对应的市盈率分别为 29.35、18.90、15.65 倍，维持公司的 " 增持 " 评级。

风险提示：随着门店布局饱和，公司的业绩增长将大幅回落。如加盟门店管理不善，公司将会面临产品紊乱、品牌力削弱等一系列问题。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 7 家；过去 90 天内机构目标均价为 218.85。

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