《港湾商业观察》萧秀妮

" 商业模式主要有两种：一是利用消费者的无知，二是教育消费者走向成熟。百果园多年来一直致力于教育消费者，使其更加成熟，我们从不迎合消费者的短期需求。" 深圳百果园实业（集团）股份有限公司（以下简称，百果园，02411.HK）董事长余惠勇的这一观点在 2025 年上半年引发了市场的广泛关注与讨论。

然而，自 2025 年 8 月 21 日该公司发布半年报之后，这一强调 " 教育性 " 的商业理念，似乎在其业绩数据面前受到了审视。

9 月 21 日，百果园宣布，公司与配售代理签订配售协议，将以每股 1.17 港元的价格发行 2.795 亿股 H 股。此次发行完成后，配售股份将占经扩大后 H 股总数的约 16.1%，占全部股份总数的约 15.4%。配售价较当日收市价折让约 19.31%。预计此次配售将筹集总款项约 3.27 亿港元，净所得款项约 3.25 亿港元。所得款项净额的用途分配如下：约 61.5% 用于支付贸易应付款项，约 30.8% 用于偿还银行贷款，约 7.7% 用于一般营运资金及行政开支。

作为半年报披露后的资本运作，折价募资 " 还债 " 一定程度上也体现了百果园的流动性压力。

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业绩滑坡叠加毛利率腰斩，资本负债比率飙升

2025 年 1-6 月（报告期内），百果园实现营业收入 43.76 亿元，较 2024 年同期的 55.94 亿元大幅下滑 21.78%。归属于母公司所有者的净亏损达 3.42 亿元，对比去年同期的净利润 8851 万元，降幅高达 486.47%。

同期，百果园毛利率的巨幅下滑尤为突出，从去年同期的 11.06% 相比下降 55.42% 至 4.93%。分季度看，第一季度和第二季度的毛利率分别为 7.4% 和 3.1%，同比分别下降 4.1 个百分点和 8.7 个百分点。公司解释称，毛利率下降主要源于下半年（即 2024 年下半年）起实施的产品结构调整策略——增加高性价比产品供给，并加大对加盟商的扶持力度。

对于百果园的业绩表现，中国食品产业分析师朱丹蓬向《港湾商业观察》表示，进入 2025 年，受市场影响，消费端在消费信心、消费意愿和消费能力方面出现较大波动。百果园主打高端水果，这与宏观经济形势形成较大反差。此外，百果园整体运营水平欠佳，其加盟连锁店未按照总部整体策略贯彻执行，这也是战略推行不力的原因之一。同时，消费力疲软是导致这一状况的核心原因。

除盈利指标外，百果园现金流状况趋紧，资金压力日渐凸显。据半年报显示，百果园上半年经营活动所用现金净额为 1.23 亿元，与去年同期经营活动所得现金净额 2.78 亿元形成鲜明对比，现金流状况急剧恶化。

现金流恶化主要源于两方面因素：一方面，百果园关闭门店结清款项致使贸易应付款项减少 6160 万元。百果园在门店布局上进行了较大幅度的调整，收缩战线在短期内造成现金流出增加；另一方面，保证金、预付款项等增加 6010 万元，进一步加剧了现金的消耗，可能是为获取更好的供应链资源、保障水果供应质量与稳定性所采取的举措，但无疑加重了现金流负担。

投资活动现金方面，由 2024 年同期所用净额 10.03 亿元变为 2025 年所得净额 1.91 亿元。百果园表示投资活动现金流净额的影响因素为 2025 年期间为位于深圳盐田区的新办公楼支付物业、厂房及设备款项 2710 万元，同时从以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产获得净额 2.28 亿元。融资活动现金则从 2024 年同期所得 9.06 亿元转为 2025 年所用净额 830 万元，变动源于供应商融资安排项下还款 1.14 亿元，以及赎回受限制存款净额 1.19 亿元。

此外，截至今年上半年末，公司贸易应付款项为 4.66 亿元，短期银行借款为 22.83 亿元，长期银行借款 2.67 亿元，现金及银行存款为 23.17 亿元，其包括不受限制现金及现金等价物 19.55 亿元以及限制性银行存款 3.62 亿元。

百果园的资本负债比率由 2024 年的 89.3% 增加至今年上半年的 103.5%，主要是由于总权益减少。总权益减少主要归因于公司 2024 年下半年起主动推进战略转型与经营效率升级的阶段性影响，导致录得本公司应占亏损。董事会认为战略转型已于今年上半年完成，公司将继续通过丰富产品品类、优化产品结构、扩大门店网络等积极措施提升整体盈利能力。

据东方财富网数据，百果园 2022 年中报到 2025 年中报，百果园资产总值分别为 65.8 亿元、74.47 亿元、85.77 亿元、72.84 亿元；负债总额分别为 36.82 亿元、38.84 亿元、52.33 亿元、48.19 亿元；流动比率分别为 1.51、1.66、1.27、1.24；资产负债率分别为 55.86%、52.16%、61.01%、66.16%，总体来看，偿债压力有所加剧，或进一步挤压了利润空间。

面对上半年的业绩困境，在 2025 年上半年的业绩发布会上，百果园管理层透露，下半年将聚焦提升单店盈利能力，重启门店拓展，预计净开店约 100 家；打造全新门店模型，增加销售渠道；探索产业资本，共建水果与零售生态圈，并计划在 2026 年实现盈利。

第一上海证券表示，展望未来，预计短期公司将继续受到消费环境疲软、战略调整及闭店等因素影响，2025 年公司盈利仍将承压。但凭借稳固的行业龙头地位、突出的产业链协同优势及品牌竞争力，随着战略调整成效逐步显现，公司中长期增长潜力显著，预计 25-27 年公司将分别实现净利润 2.4 亿元、0.9 亿元、1.5 亿元，故给予目标价 0.98 港元，相当于 26 财年盈利预测 15 倍 PE，距离当前股价有 4.1% 涨幅，持有评级。

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业务全线承压，加盟店阵痛明显

进一步分析百果园各业务的表现，其经营现状面临多重困境。首先，百果园的盈利支柱表现疲弱。报告期内，百果园的水果及其他食品销售额为 43.08 亿元，同比下降 20.75%；特许权使用费及特许经营收入为 857.5 万元，同比下降 87.23%；会员收入为 2168.7 万元，同比下降 43.45%；其他收入为 3728.9 万元，同比下降 29.5%。

百果园水果销售依然是核心业务，但增长乏力甚至出现下滑态势。这背后，一方面是水果市场同质化严重，消费者选择众多，且水果价格透明化程度不断提高，百果园在价格竞争中难以占据绝对优势；另一方面，随着电商平台、生鲜超市等多元化水果销售渠道的兴起，消费者可以更便捷地获取各类水果，对百果园的传统线下销售模式造成冲击。

值得注意的是，百果园在线上渠道取得部分进展。百果园自营 APP、美团、饿了么、抖音直播等，占总订单的 24.7%，其中美团占线上订单的 52.9%。抖音直播渠道表现亮眼，贡献零售销售额 5349 万元，同比增长 29.32%，成为重要的客流补充来源。虽然百果园境内线上销售发展良好，但随着盒马、美团买菜等全品类平台持续发力水果赛道，且消费者越发注重性价比的市场环境中，百果园强调的 " 水果专家 " 差异化优势面临挑战。

整体来看，百果园报告期内的境内市场营业收入为 42.63 亿元，占总营业收入的 97.4%，同比减少 21.8%；境外市场收入 1.13 亿元，占比 2.6%，同比减少 19.6%。

线上对手实力强劲，线下渠道难以管理，百果园可谓是举步维艰。报告期内，百果园的加盟门店销售收入为 30.77 亿元，同比下降 23.3%；自营门店销售收入为 1477.2 万元，同比下降 30.38%；区域代理销售收入为 4.79 亿元，同比下降 23.67%；直销销售收入为 7 亿元，同比下降 1.73%；线上渠道销售收入为 3694.5 万元，同比下降 40.54%。

基于百果园的战略性闭店调整策略，关闭高租金、低效益的门店，将经营重点聚焦于优势商圈。在报告期内，百果园加盟门店数量占比 99.7%，总数从 2024 年同期的 6025 家大幅缩减至 4386 家，净关闭门店数量达 1639 家。

尽管百果园实施这一举措的目的在于提升长期单店盈利能力，但短期内对收入造成影响这一客观事实，仍然给百果园带来了较为显著的冲击。加盟店的减少，首先直接导致了销售网点的减少，市场覆盖范围缩小，进而影响产品的销售渠道和市场份额。消费者可能会因为购买不便而选择其他品牌，使得百果园的销售机会流失。

8 月 22 日上午，百果园副总裁、财务总监赖显阳在中期业绩发布会上如此坦言，过去一年，百果园经历了阶段性的门店数量缩减、毛利水平下滑，组织费用也有所降低，这均在公司的预期范围之内。

2025 年上半年，百果园会员运营方面也呈现分化态势。百果园期内总会员数达 9304.1 万人，同比增长 9.8%；但付费会员数降至 71.9 万人，同比大幅减少 32.9%。显而易见，付费会员超过三成多下滑，无疑对百果园而言是一个相当大的警讯。

而百果园管理层在业绩发布会上表示，营收、GMV、毛利以及净利润的下降，是集团主动调整所带来的结果。从微观数据来看，公司无论是会员数量、自有产品品牌数，还是礼品销售在整体中的占比等指标，均实现了同比增长。

朱丹蓬表示，如何实现性价比与质价比的兼顾是百果园亟待思考的问题。

他认为，只有具备此特质的品牌和产品，才有机会存活并发展。从整体来看，单纯走高端化路线并不可行。以良品铺子为例，其走高端化路线显然难以行得通。毕竟当前整体宏观环境并不支持过多高端化产品的存在。当然，高端消费人群客观存在，但需要明确的是，许多高端产品并非高端客户自行购买，而是他人赠送所得。

抓住赠礼这一锚点，百果园也进行了一系列的升级。2025 年 8 月，百果园上线 " 放心买、随心退 " 服务。而在 9 月，百果园相继推出 " 礼品无忧送，不满意随心退 " 服务，抓住水果礼品消费的核心痛点，实现售后权益的直接转移。让收礼的亲友可获得该笔订单对应的售后权利，若对收到的水果口感、品质不满意，可自主享受售后服务，真正实现 " 不满意随心退 "。

据百果园公布的数据，2023 年以来，百果园 " 三无退货 " 订单率始终控制在 1% 以内，退货金额占比不超过 0.8%。（港湾财经出品）