摘要：

1、短债压力明显：格林美一年内到期债务超百亿，而期末现金及现金等价物仅 54 亿元，偿债压力较大，资产负债率持续上升。

2、盈利质量：格林美营收持续增长，但毛利率有所下降。

3、核心客户稳定：格林美与宁德时代、特斯拉、大众、三星 SDI、韩国 ECOPRO 等全球前十电池厂深度合作。客户集中度较高，但也意味着格林美处于全球新能源产业链的核心。

9 月 22 日，" 动力电池回收龙头 " 格林美（002340.SZ）正式向港交所递交上市申请书，开启新一轮资本动作。

作为 " 中国循环经济第一股 "，格林美一路走来既有中植系资本助力的高光时刻，也有 " 增收不增利 "、债务飙升的隐忧。

2022 年至 2025 年上半年，格林美总负债翻倍至 486 亿元，短债压力骤增，而其继续扩张的底气则来自 " 三个第一 " ——高镍前驱体、电池回收和 " 城市矿山 " 业务。

融资扩产，能否撑起现金流？实控人许开华的 " 资源帝国 " 故事，再次被推向资本市场聚光灯下。

01 " 中植系 " 到港股的融资路径

格林美成立于 2001 年 , 由创始人许开华教授基于绿色生态制造的理想在深圳设立 , 许开华在国内率先提出 " 资源有限、循环无限 " 的产业理念 , 倡导通过开采城市矿山的商业模式来 " 消除污染、再造资源 ", 推进循环型社会的发展。

2010 年 1 月，格林美登陆深交所，成为 " 中国循环经济第一股 "，发行市盈率 78.05 倍，

首发募集资金净额 7.04 亿元，主要用于二次钴镍资源的循环利用及相关钴镍高技术产品项目、补充流动资金等。随后，格林美还在瑞士证券交易所上市。

目前，格林美年产值 300 余亿元 , 员工总数过万人。

在格林美的扩张过程中，还曾得到 " 中植系 " 的投资。

2014 年，中植系通过旗下深圳中植产投环保投资合伙企业（有限合伙）与格林美签订战略合作，随后以 12.36 元 / 股参与格林美非公开发行，斥资 24.17 亿元认购 6068 万股（占比约 4.16%），成为格林美重要股东。彼时，中植系董事张旸兼任格林美董事。

借助中植系资本，格林美加速扩张：收购江苏凯力克钴业、联姻韩国 ECOPRO 切入高镍前驱体，并布局印尼镍矿，构建 " 回收 - 材料 " 闭环。

2021 年，中植系爆发债务危机，旗下资管计划陆续减持。格林美 2022 年公告显示，深圳中植产投已于年初清空持股，彻底退出股东名单。双方明确 " 无股权、无业务、无利益往来 "，格林美强调 " 中植系从未参与经营决策 "。此次清仓距定增限售期满（2018 年）已超 3 年，正值格林美从 " 资本驱动 " 转向 " 技术驱动 "，聚焦印尼镍矿投产（2022 年）及高镍技术突破。

随着 " 中植系 " 清空持股，格林美从 " 资本驱动 " 转向 " 自我造血 "，但 " 增收不增利 " 的情况也伴随其中。

2022 年至 2024 年，格林美营收持续增长，从 293.32 亿元增长至 332 亿元；但净利润有所起伏，2022 年净利润约 12.96 亿元，2023 年和 2024 年却分别为 9.35 亿元和 10.2 亿元；毛利率分别为 14.54%、12.24 和 15.29%。

在 " 增收不增利 " 的背后，其实是关键金属价格动荡引发的结果。以 2023 年为例，四氧化三钴平均售价下降，加上江苏泰州生产基地火灾致使产量降低，使得格林美该业务毛利率从 2022 年的 16.3% 降至 2023 年的 13.2%。锂离子电池及报废汽车回收业务中，因锂市场价格下降、废钢市场价格大幅下跌，毛利率从 2022 年的 10% 降至 3.8%。

招股书披露，2025 上半年，格林美毛利率再次下降，已从 2024 年的 15.3% 跌至 12.5%，新能源材料板块毛利率同比下滑 3.58 个百分点。

这次格林美启动赴港上市计划，拟募资用于金属资源的产能建设及产业链相关业务布局、海外研发创新及数字化建设、全球营销中心建设、补充营运资金。

需要注意的是，在全球金属价格波动的背景下，格林美选择扩张产能，能否稳住盈利水平？

02 循环经济的 " 隐形冠军 "

在格林美计划通过港股融资进而扩张产能的同时，自身债务规模也像滚雪球一样越来越大。

2022 年到 2025 上半年，格林美的总负债从 232.6 亿元飙升至 486.5 亿元，资产负债率从 52.7% 爬升至 66.01%。而一年内到期的短期债务（包括银行借款、一年内到期的非流动负债、应付票据等）也从 141.62 亿元攀升至 258.97 亿元。

截至 2025 年上半年期末，其现金及现金等价物余额仅 54.49 亿元，偿债压力显而易见。

而当市场聚焦债务时，格林美正在构建一个鲜为人知的 " 资源帝国 " ——这或许是许开华敢赴港赌一把的底气。

格林美手握三个 " 全球第一 "，含金量不容小觑。

其中，格林美高镍前驱体在 2024 年 8 系 /9 系出货 12.66 万吨，全球市占 37.4%，是特斯拉 4680 电池、宁德时代麒麟电池的核心供应商；在电池回收方面，格林美 6 大基地纳入工信部白名单，2024 年第三方回收 35.9 万吨（中国第一），镍钴回收率超 98%（行业平均 90%）

；在 " 城市矿山 " 领域，格林美年处理电子废弃物 100 万吨，从中提炼的钴相当于中国原生矿的 3.5 倍，钨占国内开采量 6%。

这种能力，让格林美在刚果（金）钴禁运时，仍保障了供应，奠定 " 镍钴钨资源池 " 的江湖地位。

此外，格林美绑定全球前十电池厂的 " 朋友圈 " 也成为其产能扩张的底气。

翻开格林美的客户名单，几乎是全球新能源巨头的全明星阵容，包括宁德时代的邦普循环；与韩国双雄 ECOPRO（2024 年采购额占比 15.1%）、三星 SDI（高镍前驱体独家供应商）达成合作；与特斯拉签订 2026-2030 年 50 万吨前驱体长单，牵手大众共建欧洲回收基地

除了资源技术和大客户外，格林美港股上市的优势之一是容易被公众忽视的 " 碳生意 "。

2024 年，格林美凭借明确的碳减排成果，获得欧盟碳积分收入 1.2 亿欧元，占当年海外营收的 1.5%；并制定 2025 年目标，计划将碳交易收入占比提升至 5%，使其成为新的利润增长点。碳相关收入主要来自欧盟碳市场的积分交易，依托其回收业务产生的可核证减排量（CERs）或符合欧盟碳市场要求的碳信用，进一步拓宽盈利来源。

在锂离子电池回收业务中，格林美还为每块退役电池建立 " 碳账本 "，量化回收过程的碳减排效益。以特斯拉退役电池为例，经格林美回收处理后，可减少 2.3 吨 CO ₂排放（相当于种植 127 棵树），该量化数据成为其参与碳交易及获取碳积分的核心依据，同时提升下游客户（如车企、电池厂商）的 ESG 表现。

这种 " 循环 + 低碳 " 的故事，正是港股投资者看重的 ESG 溢价。瑞银报告指出，格林美的碳足迹数据已达国际车企供应链准入标准，未来或成欧美市场 " 门票 "。

03 从教授到 " 资源教父 "，许开华的财富密码

许开华这位从中南大学走出的教授，在创业 20 余年后，已构建起一个市值近 380 亿元的 " 资源帝国 "，现任公司执行董事、董事长兼总经理，妻子王敏则作为格林美执行董事。

另外，许开华的侄子许定邦任职公司副总经理，负责业务发展、销售及营销活动等。在此之前，许定邦曾在荆门市格林美新材料有限公司、江西格林美资源循环有限公司、格林美（武汉）城市矿山产业集团有限公司等任职副总经理或总经理。

目前，许开华夫妇通过深圳汇丰源合计持有格林美 16.5% 股份，已经建立 93 家子公司并开展业务。

除了 A 股、港股，许氏家族的资本触手还伸向海外：格林美在 2022 年 7 月于瑞士证券交易所发行 GDR，募资 3.81 亿美元（约 24 亿人民币）；格林美在印尼打造核心平台青美邦新能源材料有限公司（Qingmei），并持股 63%。

不过，格林美的 " 循环生意 " 也受到监管关注，2024 年和 2025 年上半年，其前五大客户中有四家是供应商（主要是向青山系采购印尼镍矿、向其销售 MHP），这些客户兼供应商的交易额占格林美当期总采购额的比例分别是 6.3% 和 2.7%。

最典型的是与 Morowali 集团（青山控股子公司）的交易，2022-2024 年，格林美向 Morowali 采购镍矿 28.7 亿元，销售 MHP41.2 亿元。而定价机制是 LME 镍价基础上浮动 3%-5%，同期市场价波动达 20%。深交所曾发函质疑：是否存在 " 低价买矿、高价卖货 " 的利益输送？

格林美的回应是：" 印尼项目是合资公司，定价经第三方审计。" 但招股书显示，Morowali 持有格林美印尼子公司 25% 股权，而青山系正是镍矿巨头，这种 " 既是股东又是客户 " 的关系，让关联交易的公允性质疑挥之不去。

虽然格林美目前市占率领先，但短债压力也很明显，尤其是镍价波动或政策变动（比如印尼的政策），都是格林美需要预防的风险。