▲这是灵兽第 1684 篇原创文章

如今，百果园正站在关键的价值重估十字路口。

作者 / 十里

ID/lingshouke

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百果园高折价配股融资

9 月 21 日晚，港交所网站上出现了百果园集团（02411.HK）的一则公告。这份公告并不长，却让市场为之一震。

根据公告，公司将在 9 月 19 日收市后签订的协议基础上，以每股 1.17 港元的价格，向承配方配售约 2.795 亿股新 H 股。

这个数字意味着什么？

与前一个交易日 1.45 港元的收盘价相比，这笔交易的折让幅度高达 19.31%。在港股市场，这样的折扣幅度属于相当激进的水平，往往直接说明了公司资金需求迫切，同时估值偏低，吸引投资者入场的难度很大。

配股的数量同样惊人。新增股份占现有 H 股总数的约 19.2%，占全部已发行股份总数的约 18.2%。换句话说，百果园愿意以稀释掉将近五分之一的公司股份为代价，换取一次性的大额资金注入。

公告详细列明了资金用途，即总额约 3.25 亿港元的净融资，61.5%（约 2 亿港元）将用于支付贸易应付款，30.8%（约 1 亿港元）用于偿还银行贷款，其余 7.7% 作为一般营运资金。超过九成的资金直接用于偿还负债和应付账款，这无疑侧面印证了公司当下的流动性压力。

从最新财报看问题更直观。截至最近一个财年，百果园的流动负债约为 40.93 亿元，而资产净值为 24.65 亿元。流动负债不仅远高于现金及现金等价物，也高于净资产总值。这种财务结构，意味着短期偿债压力沉重，一旦销售端出现波动，现金流紧张就会迅速放大。

" 一般情况下，这种接近两成的价格折让配股、稀释近五分之一股权的安排，很难在没有极为迫切的资金需求时出现。" 一位港股投行分析师对《灵兽》说，" 相当于在资金成本很高的时候，把股份卖的更便宜来换现金。"

然而，更意外的是，市场在公告后的反应并非一致看空，而是出现了短期反转。配股公告次日，百果园股价高开到 1.520 港元，之后一路上扬，当天收盘上涨超过 20%。

从行为的角度看，这是一种典型的 " 利空落地反而上涨 " 的模式。原因在于，在公告之前，市场交易价格中已经包含了最糟糕的预期。即公司或在短期内出现资金链断裂、违约等高风险事件，这种恐慌性预期会让股价提前下探。

一旦融资成功落地，不管条件有多么苛刻，都等于短期内消除了倒闭或重大违约的直接风险。这时，风险溢价下降，股价会阶段性修复。

" 这种反弹反映的不是投资者突然看好百果园的基本面，而只是最坏的事情‘没发生’。" 前述分析师指出，" 价格上升是因为风险暂时解除，而不是企业内在价值的改善。"

这意味着，本次融资为百果园买到的是一段缓冲期。3.25 亿港元的流入，可以暂时降低部分短期债务，撑过近期的流动性压力窗口。但它并不能从根本上逆转资产负债表的紧绷状态，更无法替代盈利模式和现金流质量的结构性改善。

2

从账本到根源

财务表只是终局的呈现，真正的答案往往藏在业务一线。

要理解百果园当下的困境，就必须从账面跳出来，回到它的商业根基，去看这家连锁零售企业在战略选择、市场坐标以及运营模式上的变化与挑战。

在战略层面，百果园正处于一种微妙的摇摆之中。

董事长余惠勇面对外界 " 水果卖得贵 " 的质疑时曾强调，企业的使命是 " 引导消费者成熟，而不是盲目迎合潮流 "。

这并非一时兴起的豪言，而是源于消费升级黄金期的成功经验。当年，百果园通过制定分级标准、塑造品牌形象，让水果这一非标品具备了溢价空间。

那时的高质高价，不仅不仅有其合理性，而且凭借先发优势赢得了市场的认可。

然而，市场氛围已经发生深刻变化。如今的消费者更加精算，无论收入高低，都会在品质与价格之间仔细权衡。" 溢价等于高质 " 的心理公式正在逐渐失效。

如果品牌依然保持高姿态的单向引导，而迟迟不调整产品结构与价格体系，就会与主流消费需求渐行渐远。更微妙的是，创始人坚守的高端理念，与公司其他高管在公开场合强调的 " 高性价比 " 策略之间，似乎存在隐性的定位分歧。

这种差异会渗透到定价、营销乃至门店陈列，传递出模糊信号，使品牌形象的核心锚点逐渐松动。

战略上的迟疑，很快在竞争格局中被放大。在高端市场，山姆会员店、Ole ’等会员制和精品超市，依托强大的直采供应链和会员体系，不仅保障了品质，还在中产家庭心中塑造出更优的综合性价比。

与它们相比，百果园在产品丰富度、价格竞争力和会员权益等方面难言优势。

在价格更加敏感的大众市场，即时零售平台与社区生鲜折扣店迅速崛起。叮咚买菜、盒马，以及近两年遍布街头的低价水果折扣店，凭借即时配送和极致低价，重塑着消费者的购买习惯和价格锚点。

在双向夹击之下，百果园陷入尴尬的 " 中间地带 "。高端市场锋利度不足，大众市场杀伤力不够。而竞争压力最终传导至运营端。

百果园长期依赖的 " 总部重、终端轻 " 加盟体系，在行业扩张期是一种高效模式。总部掌控供应链与品牌，加盟商负责投入与运营，资本支出轻，跑马圈地快。

但在需求承压周期，这套模式的脆弱性暴露无遗。门店销售额减少，租金和人工等固定成本却无法同步压缩，加盟商首先感受到经营压力。在生意难做的情况下，关店往往成为他们唯一现实的止损方式。

过去一年，百果园净减少 1639 家门店。表面上可以被称作 " 网点优化 "，但实质上是加盟体系的收缩。

更关键的是，这种收缩可能引发自我加压的负循环。门店减少意味着总部采购规模缩小，议价能力下降，商品成本上升；市场覆盖收缩削弱了品牌的存在感，进而影响销售和加盟热情。现金流紧张和获客能力下降相互作用，使财务压力不可能依靠内部修复自然缓解。

从账面危机，到战略摇摆，再到双向竞争与加盟模式的脆弱，这条链条解释了为何百果园选择以近两成折价、稀释近五分之一股权的配股，来换取短期流动性喘息。

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融资纾困

一次高折价的 " 续命 " 融资，加上次日股价的剧烈反弹，把一个核心问题推到台前：资本市场正重新衡量百果园的价值。

3.25 亿港元到账，暂时化解了流动性危机，但这笔资金买来的并不是高枕无忧的缓冲期。

对投资者来说，评估一家公司的尺度，已从延续过去的逻辑切换到审视当下，并推向未来潜力。

上市前的百果园，有一个明确的资本故事：加盟模式支撑门店网络高速扩张，意味着市场份额的稳步提升；" 高质高价 " 的定位带来品牌溢价，使盈利能力长期高于行业平均。

这两个核心优势在过去，稳固了市场信心。然而过去一年，现实让它们双双失速。不仅门店数量开始收缩，" 成长 " 引擎熄火，甚至，毛利率几乎腰斩，高端定位的溢价能力失去说服力。

一位跟踪零售的券商分析师向《灵兽》表示，" 投资者很快会抛开旧故事，不再为扩店和品牌溢价付高价，而是看实际的盈利能力和现金流。"

而百果园必须证明自己能够在新的逻辑下创造长期价值。摆在面前的，是几条方向迥异的选择。

在这种格局下，百果园必须找到可信的新故事，来支撑下一阶段的资本叙事。上述分析师表示，结合现状和行业经验，市场视野中的可能路径，大致有两条。

方向一：重回用户体验 " 前线 "。

会员流失、加盟商抱怨、舆论争议，都指向同一个症结，就是承诺的高端体验，在执行环节被稀释。加盟主导的网络很难保证品控在全国一致：产地选材、冷链运输、门店陈列、服务细节，任何一环松动，都可能导致顾客失望。

百果园如果能在规模化网络中接近这种一致性，不仅能稳住口碑，还可能带动复购。相比 " 教育消费者 "，让每一次消费都配得上价格标签，才是更有效的信任修复。

方向二：谨慎打开第二战场。

" 大生鲜 " 战略曾让百果园试图一脚踏入多个领域，但供应链和管理能力的跟进不足，让优势未能形成。进入新领域的更稳妥方式，是基于现在的冷链和采购能力，先试水关联度高的品类。比如与水果场景搭配的轻加工品或即食生鲜。

无论哪条路径，都意味着商业模式的根本重构。

另外，高比例股权稀释引入了新的投资者，其诉求将直接影响百果园未来的战略节奏。是追求短期回报的财务型投资人，还是带来产业协同的战略伙伴。如果是前者，可能会加大管理层的业绩压力；后者则可能在供应链、技术或市场拓展上提供支持。

不论是哪种类型，原有股东的控制力已被削弱，未来的决策棋局无疑更为复杂。

如今，百果园正站在关键的价值重估十字路口。股价的短暂反弹掩盖不了长期逻辑重构的压力。

未来，市场的 " 称重机 " 将不再只计算门店数量，而是更严苛地衡量每家门店的盈利能力、现金流的健康程度，以及公司能否讲出一个可信的新增长故事。

在新故事被验证之前，百果园的股价仍会在质疑与期待之间，反复摇摆。（灵兽传媒原创作品）

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