作者：冯言

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2025 年的初秋，对于 " 潮玩第一股 " 泡泡玛特和它的拥趸们来说，显然并不平静。

一边是迷你版 Labubu 发售后，线上线下被再度挤爆的狂热，似乎宣告着这只小精灵的魔力丝毫未减；另一边，则是 Labubu 二级市场价的跌落、摩根大通下调的评级、公司股价的持续低迷，以及试水足金饰品领域的 " 遇冷 "。

多空信息交织之下，一个老生常谈却又愈发迫切的问题再次被推至台前：被誉为 "Z 世代茅台 " 的泡泡玛特，究竟是否存在泡沫？泡沫又是否正在破裂？

实际上，在新消费浪潮从 " 野蛮生长 " 转向 " 理性沉淀 " 的宏观背景下，泡泡玛特更像是一例观察样本，折射出一家现象级企业在告别 " 一夜爆红 " 的短周期狂热后，如何穿越周期，寻找确定性增长的 " 深蹲 " 与 " 起跳 "。

所以，本文将穿透泡泡玛特股价波动、新品遇冷等市场迷雾，深入剖析其背后的战略调整与价值逻辑，尝试回答：

当潮水褪去，泡泡玛特留下的，究竟是沙砾还是真金？

当增长神话遭遇现实引力

任何一家被时代浪潮推至顶峰的明星企业，都必须面对潮水回落时的审视。

近期围绕泡泡玛特的诸多争议，正是这种审视的集中体现。它们如同一面面镜子，映照出公司发展至今所积累的种种隐患，也带来环环相扣的 " 压力测试 "。

实际上，谁也没料到不久前还 " 一娃难求 " 的 Labubu，二级市场价的崩盘来得如此之快。

8 月 28 日，泡泡玛特第四代迷你 Labubu 系列线上发售，开售首日再次引发抢购热潮，多平台商品迅速售罄。二手平台整盒（14 只）价格一度飙升至 3200 元，隐藏款成交价逼近千元。

但好景不长，被王宁在业绩会上预测为 " 超级爆款 " 的 MiniLabubu，热度未能持久。

根据千岛潮玩平台数据，第四代 LABUBU 的整端二手价在发售后一周，就锐减至 1400 元至 1850 元不等。新品价格的下跌，还带动了旧款 LABUBU 的二级市场价从高位滑落。据媒体报道，面对价格巨震，部分黄牛已宣布调整策略，表示 " 暂缓收购 Labubu 系列，因全盘价格大幅回落，需观望市场企稳信号 "" 现在不是收不收货的问题，是根本没人接盘 " 等。

对于泡泡玛特来说，二级市场价崩带来的最直观压力，率先来自资本市场。

自 8 月 26 日触及 339.8 港元 / 股的历史峰值以来，其股票已暴跌约 20%，总市值缩水约 1000 亿港元，接近公司整体价值的四分之一。

9 月 15 日，其港股持续下挫，单日最大跌幅高达 9%，此后股价略有回温，但幅度不强。其股价暴跌前夕，摩根大通将泡泡玛特评级下调至 " 中性 "，同时将目标价下调 25% 至 300 港元，理由是 " 其估值已不再吸引，且缺乏短期催化因素 "。

资本市场的 " 用脚投票 "，本质是对泡泡玛特增长故事的信心摇摆。每一次财报发布，每一个爆款 IP 的诞生，甚至每一次市场传闻，都能轻易撬动其股价的涨跌。这种高波动性，一方面固然与宏观经济环境、市场流动性等外部因素有关，但更深层次还在于对其商业模式可持续性的疑虑。

一定程度上，黄牛与二级市场的活跃度，可被视为 IP 热度的风向标。由稀缺性、信息差和投机心理共同催生的 " 黄牛经济 "，是泡泡玛特过去几年快速出圈的催化剂，但如今演变为悬在品牌价值上的达摩克利斯之剑。

从 Molly、SKULLPAND，再到 Labubu，几乎每一个泡泡玛特的头部 IP 都催生了庞大的二级交易市场，在初期为品牌带来巨大的话题度和出圈效应。但当消费行为异化为集体投机，真实的供需关系被扭曲，会严重损害了真正粉丝的消费体验。而且被投机泡沫包裹的品牌，生命力是脆弱的，一旦热度退潮，将面临断崖式崩盘的风险。

值得注意的是，如今泡泡玛特似乎已经尝到 IP 衍生边界的试探性 " 失利 "。

9 月 12 日，泡泡玛特旗下珠宝品牌 popop 首次发布足金系列产品，该系列产品包括了足金材质的串珠、吊坠、金条和摆件等类型，所使用 IP 为 Baby Molly。

通过现场观测，相关足金产品均采用 " 一口价 "，价格分布在 980 — 56800 元之间。根据工艺不同，足金系列产品的每克单价主要集中在 1300 — 1700 元之间，店内并未显示实时金价，也没标明加工费用等信息。

而与此前潮玩新品 " 开售即空 " 的火爆场面不同，足金系列产品在上市首日稍显 " 冷清 "，现场并无排队现象。

从 " 盲盒 " 销售，到打造全球 IP

面对市场喧嚣，一家公司的应对策略，决定了它是被泡沫吞噬，还是能借此机会夯实地基。

回顾泡泡玛特的近来动态，一条 " 挤泡沫、固价值 " 的主线正隐隐浮现。客观来说，目前其诸多爆款产品二手价格的下探，一部分可以归结于市场逐渐理性，但也和泡泡玛特扩大产能、加大市场供给息息相关。

当稀缺性衰减，对应的价值降低，投机者也就自然失去了生存土壤。

早在今年春天，黄牛们的情绪就因一场天价拍卖达到顶峰，一款初代藏品级薄荷色的 LABUBU 以 108 万元的价格完成竞拍，另一款全球限量 15 版棕色 LABUBU 以 82 万元成交。嗅到血腥味蜂拥而至的黄牛，开始在市场上 " 群魔乱舞 "：通宵排队、雇佣大批 " 代排 " 冲击线下销售、用 " 黑科技 " 抢占线上渠道、吵架动手 ... 这样的情形在海内外发生，杭州、韩国的门店甚至紧急关门。

彼时，泡泡玛特就选择主动降温、挤去泡沫。6 月 18 日晚，泡泡玛特对旗下几款热门 Labubu 系列进行了史无前例的大规模补货。而官方供应策略的调整，直接冲击了二级市场，黄牛的回收价格应声出现 " 腰斩式下跌 "。

泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰近日表示，" 当前一个月的毛绒品类产量，等同于过去一年的产量。今年 8 月产量大约 3000 万只，产能同期提升 10 倍以上。"

所以，我们或许可以用更积极的眼光看待本次二级市场崩盘：对于泡泡玛特来说，这是一次难得的自我修正契机。

还有一个客观事实值得关注，早期的泡泡玛特确实是依靠 " 盲盒模式 " 撬开了海内外市场。但随着 " 盲盒模式 " 因带有赌博性质而监管趋严，泡泡玛特正于近年来加速推进 " 去盲盒化 " 转型，并围绕 IP 这一核心进行商业模式的 " 再造 "。

据财报数据显示，其盲盒收入占比已从早期的 90% 以上降至 60% 以下，转而发力毛绒玩具、积木等新品类。

和其他潮玩企业相比，泡泡玛特目前最核心的壁垒在于 " 打通了潮玩全产业链 "，从上游 IP 的创造和制造，中游的销售，到下游的售后社区，一应俱全。

近些年，泡泡玛特的 IP 矩阵正通过持续丰富与迭代，呈现出多元化和健康化趋势。SKULLPANDA、DIMOO、The Monsters 等头部 IP 的收入贡献早已超越 Molly，形成了多点开花的局面。

此外，强大的供应链能力也是泡泡玛特的另一 " 护城河 "，这使其能赚取 " 微笑曲线 " 中利润更丰厚的两端——研发和营销。多数潮玩企业的产品周期一般在 30-60 天（主要为制造和生产），而泡泡玛特的供应链则不仅延伸向设计阶段（直接触达上游艺术家），还能够通过链接终端消费者，将销售阶段前置，近期迷你 Labubu 的预售便是鲜明验证。

袁俊杰在中期业绩会上介绍，要通过横向与纵向一体化来提升协同效率，保障供应链的灵活性和弹性。" 横向一体化就是说从艺术家出发，到产品设计、产品开发、销售、市场、生产制造、供应链、物流等，这叫做横向一体化。"

" 纵向一体化指从原材料，一直到生产制造、包装运输、组装加工、物流仓储等。这样一条纵向脉络，让横向和纵向公司的任何一个指令，艺术家的任何一个想法，都能毫无延迟地传递到我们数以千计的生产线上，数以 10 万计的工人团队中间。"

潮玩不是终点，文化才是归宿

将由 " 炒作 " 和 " 新奇 " 驱动的短期情绪价值，沉淀为更具持久生命力的文化价值和品牌价值，或许是泡泡玛特当下阶段的核心愿景。

目前，泡泡玛特已经跳出了简单的产品思维，毕竟如果按照名创优品的模式继续走下去，就会陷入无止境的规模竞争。

过去的传统观念认为，玩具是小朋友的专属，现在却有大量成年人趋之若鹜，当产品为消费者提供了足够的情绪价值，也就不能把泡泡玛特现象简单地定性为 " 虚假繁荣 "。

从 " 卖产品 " 到 " 卖文化 "，王宁近期于人民日报专访中谈及泡泡玛特如何提升价值，" 有一句话叫作‘ From the world to the world ’，就是‘来自世界，再走向世界’。新时代的中国文化，是世界级的文化。我们孵化出大家喜欢的产品，通过产品将其背后的文化传播到全世界。作为新一代的中国品牌，我们希望制造出更高附加值的产品，成为世界级的消费品牌。我们跟优秀的艺术家合作，依托中国成熟的制造业，创造新的价值。我觉得，这也是创新。"

事实上，泡泡玛特最核心的资产，从来不是生产玩具的工厂，也不是销售盲盒的门店，而是其手中不断丰富和壮大的 IP 矩阵。

2017 年时，泡泡玛特几乎靠 MOLLY 一个 IP 撑起全部营收，这一度被市场诟病 " 过度依赖单一 IP、抗风险能力较低 "。今年上半年，以 Labubu 为核心 IP 的 "THE MONSTERS 系列 " 当仁不让地成为新晋 " 明星 " 角色：实现营收 48.1 亿元，同比增长 668%。

而值得注意的是，"THE MONSTERS 系列 " 也只占了总营收的三分之一。上半年，泡泡玛特旗下 THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY 和 DIMOO 等五大 IP 的营收均突破了 10 亿元。HIRONO、星星人、Zsiga、PUCKY、HACIPUPU 等 13 个艺术家 IP 均实现过亿营收。

IP 孵化与运营，已然成为拉动业绩增长的核心引擎。而泡泡玛特的下一个 LABUBU，似乎也已经出现了 13 大艺术家 IP 之中，" 星星人 " 这个 IP 去年 8 月才和泡泡玛特签约的 IP，上半年就已经营收 3.9 亿元，被泡泡玛特评价为 " 成长最快的新锐 IP"。

除此之外，线下乐园是泡泡玛特 IP 价值实现 " 终极一跃 " 的尝试。2023 年 9 月，位于北京朝阳公园的泡泡玛特城市乐园（POP LAND）正式开业，标志着其商业版图从零售业态，正式迈向了文旅和线下娱乐领域。

尽管这座乐园的规模和体量尚无法与迪士尼、环球影城等巨头相提并论，但其战略意义却不容小觑。

这座乐园，是泡泡玛特 IP 价值的集中展示场和情感深化器。它或许在短期内难以贡献可观的利润，但从长远来看，它为泡泡玛特的所有 IP 提供了一个 " 故事发生地 "，一个使其从 " 潮玩 " 进化为 " 文化符号 " 的摇篮。

值得注意的是，过去想做 " 中国迪士尼 " 的泡泡玛特，如今更想做 " 世界的自己 "。

事实上，其国际化已经颇具成效，前不久披露的 2025 年中报，是泡泡玛特全球组织架构调整后的首份财报，也首次披露了中国、亚太、美洲、欧洲及其他地区的四大区域业绩。

四大区域业绩均实现超三位数增长。

其中，中国营收 82.8 亿元，同比增长 135.2%；亚太营收 28.5 亿元，同比增长 257.8%；美洲营收 22.6 亿元，同比增长 1142.3%；欧洲及其他地区营收 4.8 亿元，同比增长 729.2%。

写在最后

回到我们最初的问题：泡泡玛特存在泡沫吗？

目前来看，答案是肯定的。

任何在新消费浪潮中被资本和市场迅速推上神坛的品牌，都不可避免地会裹挟着泡沫——资本的过高期望、二级市场的投机炒作、以及消费热潮下的非理性繁荣。

但更重要的是，从泡泡玛特身上，我们也在看见一个在努力 " 挤泡沫 "、沉淀真实价值的成长故事。

泡泡玛特正在从对单一爆款的依赖，转向成长性的 IP 孵化体系；从对盲盒形式的依赖，转向多元化的产品矩阵和消费场景；从对本土市场的依赖，转向更具想象空间的全球市场。

挤掉泡沫的过程，必然会有阵痛。

对于泡泡玛特来说，在经历了一场鲜花着锦、烈火烹油的股价狂欢之后，它也势必要经历资本市场的重新审视过程——至于这个过程何时能够结束，答案也许隐藏在泡泡玛特的下一个爆火 IP 里。