本轮美股反弹 " 最热闹的时刻 " 可能已经过去。

美股近期经历持续反弹。纳斯达克指数已连续 3 周上涨，在进入本周前的 13 个交易日中有 11 天收涨。

在高盛资深交易员 Bobby Molavi 看来，当前市场呈现出一种矛盾的状态：一方面是指数层面的亢奋情绪，另一方面是客户持仓并未完全匹配这种表面繁荣。Molavi 警告，种种迹象表明，上周可能就是这波反弹的顶部，而本周市场出现回调的迹象。 换句话说，短期派对最热闹的时刻可能已经过去，现在是时候考虑风险了。

科技股狂欢的背后风险

上周美股科技股的表现可以用 " 疯狂 " 来形容：非盈利科技股上涨 8%，最受欢迎做空股票上涨 6.7%，量子主题上涨 30%，核能概念上涨 10%，这些都是在 5 天内完成的。与此同时，纳斯达克指数连续 3 周上涨，在进入本周之前的 13 天中有 11 天都在上涨。

尽管市场近期表现强劲，但投资表现实际上变得更加棘手。在指数狂欢的同时，上周是基本面投资者 6 周来首次出现负 alpha，系统性基金下跌了 1.3%。相比最受欢迎做空的股票，对冲基金的核心标的下跌 5.9%，大型科技股对比非盈利股下跌 5.7%。

Molavi 认为目前是否处在科技泡沫中很难确定，纳斯达克在过去 17 年中有 16 年都在上涨，累计回报率达到约 2250%。而且目前 5 大公司的 PE 倍数为 28 倍，相比历史高峰时期的 40 倍 ( 2021 年 ) 和 50 倍 ( 2000 年 ) 还有一定距离。

然而市场也出现一些令人担忧的信号：一级市场开始再次出现 " 泡沫化 " 迹象，一些公司以接近或超过 100 倍年经常性收入的估值进行融资，而在二级市场上，像 Palantir 这样的公司正以 70 倍收入的估值交易。

市场定位分析：表面繁荣下的隐忧

就宏观领域，市场似乎在为一个相当乐观的前景定价：没有即将到来的经济衰退、利率下降、美联储降息周期的好处开始显现、AI 带来的红利、企业利润和利润率保持稳定。

这种乐观情绪的一个直观体现是，美国市场现在拥有四家市值超过 3 万亿美元的公司，其中最大的 5 家公司占全球股市市值的 20%。更令人印象深刻的是，美国前 10 大公司中有 9 家实际上都是 AI 概念股，连甲骨文这样的公司都在敲门想要进入前 10 强。

然而，Molavi 敏锐地指出了一个关键矛盾：尽管各种担忧——政治、财政、赤字、地缘政治、美元、关税影响、再通胀、就业市场等问题似乎都被人为地分割开来并被忽视，但客户的实际定位并不匹配头条指数的亢奋情绪：

投资者不安地持有多头头寸…同时又希望自己持有更多头寸。

市场周期判断的困惑

在 AI 热潮的大背景下，Molavi 提出了一个关键问题：对于投资者而言，目前究竟处在周期的哪个阶段？

Molavi 指出，自全球金融危机以来，美股已经历了一个长达 16 年的扩展周期。相对于历史而言，经济衰退都很短暂和剧烈。每一次波动都能得到更快、更有效的解决方案，使新的 " 周期 " 得以开始。

这带来了一个关键问题：目前是一个周期的尾声，还是一个新周期的开端？一个具有去监管化、变革性技术、较低利率和资本成本、高就业率和高储蓄率以及企业活动和政府支出激增的新周期？市场正走向 2000/01 年的泡沫破灭期，还是处在 1998 年，全面狂欢的前夜？

在 Molavi 看来，市场可能正在经历从狂热到冷静的转变过程。上周可能是本轮反弹顶部，本周已出现回调迹象。

从投资者定位来看，过度拥挤的科技股交易、零售投资者的全面做多姿态，以及机构投资者复杂的对冲策略，都指向一个可能的转折点。

更重要的是，当前市场已经不再交易基本面，而是在交易流动性、定位和走势。这种状态往往预示着市场可能面临更大的波动性，投资者需要为潜在的方向性改变做好准备。