A股大牛市：一份全面的体检报告

核心结论：基于我们梳理总结的 A 股大牛市十大核心跟踪关注指标进行综合评估，截至目前本轮牛市大盘指数并未出现泡沫的明确信号，相较历次大牛市呈现出 " 体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明 " 的特征，我们认为十一前后大盘依然维持 " 强势震荡 " 状态。面向四季度，牛市虽并未结束但或已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段，水牛能否向基本面牛定价过渡或许在 11 月会得以验证。基于历史统计，十一前后发生风格切换并不明显，但 Q3-Q4 风格切换则颇为明显，意味着 Q3 涨幅靠前主流品种多数情况在 Q4 无法进一步延续。显然，我们要提前做好应对的准备。

在伴随本轮 A 股大牛市不断上涨的过程中，回顾总结我们国投策略林荣雄在三季度的观点预判，应该来说获得充分验证。

对于大盘指数：我们在 6-7 月界定这场基于主动信贷创造理论下的流动性牛市并始终认为 " 大盘会比预期得要强 "，并在 8 月底较早鲜明提出 " 牛且慢 " 的慢牛呼吁，并反复强调以下两个观点：

1、在 8 月 24 日周报《牛且慢》种，提出：站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。

2、在 8 月 10 日周报《论三头牛》中，提出：在本轮 A 股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛 - 基本面牛 - 新旧动能转化牛实现 " 三头牛 " 兑现转变，这是未来逐步验证的过程。"

对于结构风格：我们在 7 月中旬周报《首次向杠铃超额发起挑战》中前瞻坚定提出 " 反杠铃超额 " 与 "Q3 胜负手是创业板指和科技科创 "，并始终认为：

1、" 反杠铃策略 - 中间资产超额回摆 " 是核心底色，意味着当 10 年期国债收益率步入长周期震荡，银行 - 微盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆。

2、Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。事实上，7 月初周报《最佳选择：创！》鲜明提示后创业板指数领涨近 45%，科创 50 指数上涨近 40%。

同时，我们通过外发《A 股大牛市：历史与未来》、《A 股大牛市：波动与应对》、《A 股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行细致观察对比。随着 9 月上证指数一度接近 3900 点，面对自 "924" 以来大盘指数上涨 45%，自 407 黄金坑以来上涨超过 25%，市场上场斜率明显放缓，顶部波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：" 这场牛市走到哪里了？"

在此，我们全方位对比从 2005 年至今 A 股出现的牛市行情，从基本面、估值、资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的观察是：当前 A 股并未进入到非理性过热的状态，呈现 " 体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明 "；大致的结论是：牛市可能并未结束但已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。

第一，从宏观定位层面，全 A 总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超历次牛市，但流通市值 /GDP 与流通市值 /M2 的比值仍在中低区间，居民存款证券化率不足 60%，明显低于 2015 年接近 100% 的极端水平。这说明本轮行情更多体现为 " 体量扩张下的理性上涨 "，而非全民加杠杆的狂热牛市，宏观资金池仍有潜力。

第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指标虽回到 63% 左右，但仍低于 2007 年、2015 年 70% 的极端值，显示市场赚钱效应处于逐步加强的状态。同时，创新高股票占比仅一成，与 2007 年、2015 年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。本轮牛市成交额已创历史新高，但背后的特征是轮动上涨，未呈现出非理性拥挤特征。

第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金发行均弱于 2015 年和 2020 年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破 2015 年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。IPO 规模创低位，减轻市场抽血压力，但定增融资维持高位，企业依旧借助资本市场进行再融资。

第四，从估值与基本面层面，沪深 300 当前 PE 约 12 倍，远低于 2007 年、2015 年时的历史高点，PB 同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊，盈利贡献较弱。这意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的 " 基本面牛 "。未来能否进一步打开空间，要依赖 " 三头牛 " 逐步兑现。

第五，从市场 " 广度 + 深度 " 的视角来看，牛市能否持续，往往取决于行情的广度与深度是否匹配。广度方面，观察 " 站上年线的个股占比 " 这一指标，目前仍处高位但未出现 " 指数创新高而广度回落 " 的典型背离信号，这意味着当前上涨并非由少数权重股单独拉动，而是具备一定扩散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指标虽伴随指数上行而走高，但尚未出现价格创新高、量能不再配合的背离格局，这与 2007 年和 2015 年牛顶时明显的量价错位不同。换句话说，当前市场的上攻仍得到量能与广度的支撑，尚未出现 " 泡沫 " 的警示信号。

在此，我们梳理总结 A 股大牛市十大核心跟踪关注指标，供广大投资者参考：

1、A 股牛市宏观定位指标：股市资本化率——全 A 流通市值与 M2、GDP 之比：当前两个比值均处于中低水平（分别是 60% 和 28%）

2、A 股大牛市宏观定位指标：存款证券化率——衡量居民资金池入市程度：当前处于近十年来较低水平

3、A 股大牛市交易热度指标：市场交易活跃度——基于换手率的分位数水平：当前交易活跃度正逐步接近历史次顶点

4、A 股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于月度新增开户数量：当前散户并未大规模入市

5、A 股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于融资余额和占比：当前两融占流通市值的比例并不高

6、A 股大牛市交易热度指标：股价创历史新高的股票数量占比：当前这一比例仅有 10%

7、A 股大牛市行业轮动指标：热门细分成交额占比：当前 TMT 拥挤度提升，占比达 40% 以上

8、A 股大牛市赚钱效应指标：A 股心理线（PSY）——近 120 日上涨天数占比：当前该指标已经来到 63.33%，处于历史偏高水平

9、A 股大牛市顶部指标：A 股牛市广度指标——站上年线的个股数量占比：当前并未 " 领先 " 明确大盘见顶信号

10、A 股大牛市顶部指标：A 股牛市深度指标——衡量量能配合度的能量潮指标：当前并未出现量价反转信号

面向四季度，我们在此前外发周报《四季度胜负手》中鲜明提出：对于大盘指数，我们依然认为十一前后依然维持 " 强势震荡 "，本次十一持股过节大致是合意的。从历史统计上看，一般而言在三季度大盘指数强势的情况下，四季度大盘很少发生下跌。

事实上，当前我们时刻评估四季度 " 水牛 " 向 " 基本面 " 过渡的可能性，对应跟踪 " 实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆 " 的三大核心信号 , 这点或在 11 月确认，包括：

1、中美关系；

2、美国在 9 月降息后是否 " 降息周期 " 与 2026 年 " 财政扩张 "；

3、中国在此前 " 反内卷 " 与后续 10 月十五五规划是否能明确 "A 股盈利底 "。

若届时 11 月能实现水牛向基本面逐步过渡，那么毫无疑问对于大盘指数是重大利好，在此之前维持 " 强势震荡 " 是合意的。

对于结构而言，基于历史统计，十一前后发生风格切换的现象并不明显，但 Q3-Q4 出现风格切换则非常明显，意味着 Q3 涨幅靠前主流品种多数情况在 Q4 无法进一步延续。

1、短期来看，意味着科技风格并不会那么快结束，结合我们独家构建 "A 股高切低行情指数 "，当前该指标已经触顶回落，意味着低位补涨可能性正在上升，主要对应与 A 股低位科技（消费电子 + 机器人）与恒生科技（中概互联），我们依然维持：当前交易信号和逻辑信号均支持 9-10 月港股科技（中概互联）大概率依然能够从 " 跟上来 " 到 " 顶起来 "。

2、中期来看，结合 11 月水牛向基本面牛的可能性，暗示更值得高度重视的是 A 股科技 / 顺周期之间分化已经到历史高位水平，这种需要收敛的交易信号正在等待系统性逻辑信号的明确，若实现基本面牛的过渡，那么 " 低位顺周期（含全球定价资源品）+ 出海 " 成为 Q4 胜负手可能性将大幅上升。