文 | 董武英

编辑 | 刘振涛

今年的资本市场，掀起了科技热潮，在这一轮科技热潮中，AI、机器人、芯片等领域上市公司纷纷吸引了资本市场的目光。老牌巨头百度在 AI 带动下股价大涨，阿里巴巴年内股价也实现翻倍。在这一片火热行情中，BAT 中的腾讯显得比较低调，并未向外界过多讲述新战略、新布局，然而其亦在资本市场掀起外界聚焦。

Wind 平台显示，自 2025 年初以来，腾讯控股港股股价就进入上升通道，股价一度创出近 4 年来高点，市值重回 6 万亿港元。截至 9 月 30 日港股收盘，腾讯控股每股股价为 663.00 港元，总市值为超过 6 万亿港元，自 2025 年以来股价涨幅达 60%。

回顾资本市场过往，腾讯经历了大起大落，曾在 2021 年总市值超过 7 万亿港元达到巅峰，随后在 2022 年 10 月总市值跌破 2 万亿港元走到低谷，现今腾讯市值从低点再次超过 6 万亿港元。

资本市场股价是反映企业的 " 晴雨表 "，腾讯成立 27 年，经历青年、壮年的发展，已经 27 岁的巨头公司已不再年轻，不再像青壮年一样飞速奔跑，仿佛迎来了 " 中年危机 "。但中年之下的腾讯正在焕发新的生机，资本市场的价值表现便是答案。其背后究竟发生了什么？

互联网巨头遭遇 " 中年危机 "？

在互联网领域，关于腾讯 " 中年危机 " 的表述并不罕见，早在 2012 年行业内就有这一表述。自 2021 年以来，腾讯 " 中年危机 " 这个话题再次被频频提及。

成立于 1998 年的腾讯，至今已经走过了 27 个年头，即将 " 奔三 "。创始团队 " 腾讯五虎将 " 中曾李青早早离开腾讯，陈一丹、张志东已经退休十余年，仅剩马化腾和许晨晔留在腾讯。

相比于创始团队的年龄，" 中年危机 " 更多指的是腾讯高速扩张期逐渐过去，内部管理也逐渐面临挑战，面临创新动力减弱、变革缓慢的境地。

腾讯的发展过程一般可分为四个阶段。第一阶段为 1998-2002 年，腾讯处于幼年期，这是一个探索盈利方向的阶段。第二阶段为 2003-2010 年，青年期腾讯开始利用自己的流量优势，进行多元化扩张，先后布局游戏、门户、电子商务、搜索、微博等多个领域，直至 "3Q" 大战以及移动互联网的爆发。

第三阶段是 2011 年至 2020 年的十年间，壮年腾讯推出了微信这一国民级应用，彻底奠定了 " 流量之王 " 的地位，并进入支付领域。此时的 " 王者腾讯 " 不再局限于自己的多元化扩张，而是选择投资布局，做大平台。第四阶段即是 2021 年以来，腾讯步入中年，发展进入了新阶段。

从腾讯财报中的财务数据上，我们很容易看到不同阶段的差异。青年时期，腾讯营收从 2002 年的 2.63 亿元增长至 2010 年的 196.75 亿元，年均复合增长率高达 71.48%。壮年时期，营收从 2010 年的 196.75 亿元增长至 2020 年的 4820.64 亿元，年均复合增长率为 37.70%，其中 2019-2020 年其营收增速在 20-30% 之间。

2021 年以来，步入中年的腾讯营收进一步放缓，甚至出现了负增长。2021-2024 年营收增速分别为 16.19%、-1.21%、9.82% 和 8.41%，营收从 2020 年的 4820.64 亿元增长至 2024 年的 6602.57 亿元，复合增长率为 8.18%。

在这一阶段，腾讯在资本市场的股价也随之发生了波动。Wind 平台显示，2021 年 2 月，腾讯控股股价达到历史最高点，总市值超过 7 万亿港元。但在接下来的一年多时间内，腾讯股价持续下滑，在 2022 年 10 月达到低点，总市值一度跌破 2 万亿港元，之后处于波动状态，自 2024 年初再次恢复持续上涨态势。

腾讯控股业绩和股价的剧烈波动是内外部因素综合影响的结果。外部环境上，2021 年来，反垄断、游戏行业调整等因素，影响腾讯短期收入。同时，资本市场腾讯控股大股东南非 Naspers Limited 自 2021 年来频频大笔减持，引起市场担忧，影响了腾讯股价。

但更主要的原因在腾讯内部。一方面，随着微信覆盖的用户数量越来越多，流量逐渐见顶，基于流量的游戏及广告业务开始出现放缓迹象。

数据来看，2018-2020 年，腾讯控股以游戏为主的增值服务收入增速分别为 15%、13% 和 32%，但到 2021-2024 年，这一业务增速分别为 10%、-1%、4% 和 7%，远不及此前增速水平。在广告业务上，2018-2020 年营收增速分别为 44%、18% 和 20%，2021-2024 年该业务营收增速分别为 8%、-7%、23% 和 20%，近年来有所恢复。

另一方面，腾讯游戏主业逐渐呈现出创新乏力的迹象，虽然地位依然稳固，但在米哈游推出《原神》、网易推出《蛋仔派对》等情况下，相对比创新力不足问题尤为突出。

同时，腾讯内部也出现了挑战。

在上市后营收首次负增长的 2022 年，马化腾在内部员工大会上罕见发飙，直言内部腐败问题触目惊心，" 看完之后吓死人 "，并表示不再做买量的事情，因为大量贪腐问题都存在于买量业务中，" 我已经不信这个了。就算别人能成，也不适合腾讯 "。

此外，马化腾还直接点名 PCG（腾讯平台与内容事业群）" 缺乏压力 "，并放下狠话，" 留给某些业务的时间不多了 "。在短视频业务上，马化腾表示短视频正侵蚀掉很多长视频、游戏的时间，" 倒逼我们其他业务进行调整 "。

不过，马化腾也直接表扬了视频号业务并对其寄予厚望，"WXG（微信事业部）最亮眼的业务是视频号，基本上是全鹅厂（全公司）的希望。"

在这之后，腾讯控股开始加速解决公司当前存在的问题，积极调整业务布局，实现降本增效，并不断随着内外部环境变化调整战略方向，将战略重心调整向 " 出海和 AI"。直至近年来转型成果逐渐显现，推动了腾讯控股股价持续回升，市值开始逐步重回 6 万亿港元水平。

中年腾讯 " 回春 " 之法：" 出海 +AI"

中年腾讯的变化发生在 2023 年。在 2023 年公司年会上，马化腾变得从容了许多。他坦然地提到公司面临的压力，但也颇为自豪地展示出了公司的底气。

马化腾表示，"BAT 公司里，目前好像只看到我们还有机会发点新芽，其他新树都在茁壮成长，也带给我们很大的压力。"

在具体业务上，除不负众望的视频号外，马化腾提到了另外两大重要方向：游戏出海和 AI。

马化腾表示，行业巨头不可以躺在成功的功劳簿上，当心不进则退。游戏是腾讯的王牌业务，游戏出海其实是公司目前出海国际化的最大希望。

同时，在 AI 上，马化腾坦言腾讯总算能跟上第一阵列，不能算最领先，但至少没有太落后，未来会结合场景把腾讯的 AI 大模型应用落地，不断挖掘 AI 市场的广阔机会。

此后腾讯控股的发展，也验证了马化腾的上述言论，出海业务尤其是游戏出海以及 AI 正在成为推动中年腾讯回春的重要力量。

出海本质上是扩大用户基数，削弱国内流量见顶的压力。除微信海外版 WeChat 布局海外市场外，腾讯云国际业务也在迅速发展。在近期的腾讯 2025 全球数字生态大会上，腾讯公布过去一年，腾讯云国际业务实现高双位数增长，海外客户数同比翻倍。

不过，在出海业务上，游戏业务则是排头兵。这主要是因为优质的内容是全球共通的，国产游戏出海已经有诸多成功案例，且腾讯游戏业务规模更大，更容易带动业绩增长。

腾讯较早就布局了海外市场，2014 年就在东南亚地区的国际版微信中接入了《天天爱消除》、《天天酷跑》和《天天连萌》三款游戏。腾讯更亮眼的成绩在投资领域，2016 年 5 月腾讯以 86 亿美元收购了芬兰游戏公司 supercell，后者拥有《部落冲突》、《部落冲突：皇室战争》、《海岛奇兵》等多款爆款游戏。

2021 年，腾讯控股国际市场游戏收入达 455 亿元，同比增长 31%，同期本土市场游戏收入同比增长仅 6%。之后的几年间，腾讯控股国际市场游戏收入持续提升，到 2024 年已经达到 580 亿元，占总营收的比重也提升至 8.78%。

今年二季度，腾讯控股国际市场游戏收入同比增长 35% 至 188 亿元，本土市场同比增长 17% 至 404 亿元，国际市场游戏收入占总营收的比重进一步提升至 10.19%。

值得一提的是，除出海业务外，腾讯游戏 2024 年终于推出了新的爆款游戏《三角洲行动》，近期登顶 iOS 畅销榜，DAU（日活跃用户数）突破 3000 万。这也意味着，腾讯游戏的创新能力正在逐渐恢复。

从数据来看，游戏业务已经显著带动了腾讯控股业绩回升。与此同时，腾讯 AI 带来的效率提升，则从全方位带动了腾讯业绩改善。

2023 年初 chatGPT 爆火以来，AI 领域目前最为成熟的应用就是 AIGC，借助 AI 来生成文字、图片、视频等内容。而腾讯一直以来以内容见长，游戏、小说、音乐、视频包括广告素材均可以获得 AI 助力，将率先获益于 AI 应用。

在今年上半年财报的业务回顾部分中，腾讯控股率先提到了 " 在 AI 领域持续投入并从中获益 "。

这些获益主要体现在 AI 应用领域，如丰富了微信的 AI 功能，推动腾讯元宝的使用量；应用 AI 工具赋能游戏，如利用混元 3D 模型来生成 3D 资产，利用 AI 增强 NPC 的互动性等；加大 AI 在广告创作、投放、推荐及效果分析中应用，从而提升点击率和转化率，进而带动营销服务收入增长。

今年第二季度，腾讯控股营销服务收入达 357.62 亿元，同比增长 20%，是腾讯三大业务中增长最快的业务，这主要是 AI 驱动的结果。

此外，腾讯金融科技及企业服务业务营收同比增长 10% 至 555 亿元，其中企业服务收入增速加快，主要得益于企业客户对 AI 相关服务的需求增加，包括 GPU 租赁和 API token 使用，以及商家技术服务费的增长。

从财报上看，在 AI 上的投入增加了腾讯控股的期间费用。如 2025 年第二季度销售及市场开支同比增长 3% 至 94 亿元，一般及行政开支同比增长 16% 至 319 亿元，这主要原因是 AI 相关业务投入增加。但这样的投入十分值得，AI 的应用带动了腾讯多个业务以及整体收入的增长。

从季度财报来看，从 2024 年第二季度开始，腾讯控股营收同比增速开始回升，保持持续提升的态势。具体来看，从 2024 年一季度至 2025 年二季度，腾讯的单季度营收增速分别为 6.34%、7.98%、8.13%、11.12%、12.87%、14.52%, 腾讯控股单季度营收同比增速已经连续 5 个季度连续提升。

以今年二季度营收增速数据来看，14.52% 的水平虽然仍不及 2021 年之前普遍 20% 以上的增长表现，但已经十分可观。这也让资本市场对其充满期待，腾讯控股股价也随之上涨，再次逼近 6 万亿港元。

不过，从估值上看，虽然从 2024 年以来腾讯控股随着业绩增速恢复，估值明显提升，但最新市盈率（PE TTM）为 26 倍左右，基本处于 2021 年之前估值区间的最低水平，远低于此前 40 倍左右的估值中枢。

无论是腾讯资本市场的股价、还是公司的业绩的起落，表明了腾讯曾经历短暂的 " 没有梦想 " 的迷茫期，在中年时刻仍能凭借自身实力和调整而 " 回春 "，而彻底回归最巅峰的状态仍需时间，在出海和 AI 双轮驱动下，腾讯这一互联网巨头能否进一步实现突破，值得关注。

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