最近，国际货币基金组织（IMF）的一把手和二把手接连发声警告 " 灰犀牛 "：

IMF 总裁 " 一把手 " 格奥尔基耶娃表示，私募信贷市场规模已突破 2.3 万亿美元，远超监管与数据监测能力，是她 " 夜不能寐的风险之一 "。IMF 报告指出，私募信贷基金的高杠杆、低透明度，可能成为下一轮信用紧缩的触发点。

同时 IMF 的 " 二把手 " 第一副总裁、前首席经济学家吉塔 · 戈皮纳特（Gita Gopinath）称美国股市如果崩盘，将可能引发比 2000 年互联网泡沫更严重、更全球化的经济危机。并称如果出现类似 2000 年的崩盘，美国家庭可能损失超 20 万亿美元，外国投资者损失约 15 万亿美元。

这两个看似独立的警告，实则指向同一条暗流：全球金融体系的脆弱性正在加深，而结果或是史诗级财富大重置。

IMF 的 " 二把手 " 第一副总裁、前首席经济学家吉塔 · 戈皮纳特（Gita Gopinath）公开表示：

若出现与互联网泡沫相当幅度的回调，可能会抹去美国家庭超过 20 万亿美元的财富，约相当于 2024 年美国 GDP 的 70%……

全球层面的后果同样严峻。海外投资者可能面临超过 15 万亿美元的财富损失，约为世界其他地区 GDP 的 20%。

相比之下，互联网泡沫破裂时海外损失约 2 万亿美元，按今日价值约 4 万亿美元，占当时世界其他地区 GDP 的不到 10%。

虽然上面提到的数字非常吓人，但是需要指出的是，吉塔 · 戈皮纳特（Gita Gopinath）的这段话不是一个 " 预测 "，而是一个 " 情景分析 " 或更确切地说是 " 压力测试 "：

其核心逻辑是：今天的市场规模和全球对美国资产的敞口远大于 2000 年，因此同等幅度的下跌将造成大得多的损失。

具体而言：

互联网泡沫破裂时（2000 年～2002 年），市场经历了巨幅下跌：以科技股为主的纳斯达克指数（NASDAQ）从高点到低点下跌了约 78%；范围更广的标准普尔 500 指数（S&P 500）下跌了约 49%。

当然以上都是从高点的最大下跌幅度，为避免用极端值，很多情景分析会取 35% 作为 " 互联网泡沫量级 " 的代表性回调幅度。

如果按照目前的美国家庭股票持有情况来看，61 万亿美元的 35% 大概就是 20 万亿美元；相比之下，2024 年美国 GDP 总量为 29 万亿多点。

那海外的 15 万亿美元损失是怎么来的呢？

从上图中可以看出，截至 2024 年 6 月 30 日，外资持有美股大约 17 万亿美元。（之所以用了这么滞后的数据，是因为这已经是最新数据了。这个数据的发布时滞很长：截至 2025 年 6 月的数据，预计在 2026 年 2 月 27 日才能发布）

考虑到 2024 年 6 月 30 日标普只有 5500 点，而现在已经接近 6700 点，所以按照比例来算：17*（6700/5500）=20.71。

如果市值回调 35%，外资在美股的损失大概是 7 万亿美元；另外 8 万亿美元将来自于美国崩盘向海外股市外溢造成的损失：

目前全球股市的总市值大概就是 120 万亿美元的水平，而美国自己就占了超过 60 万亿美元，在美国大跌的背景下，非美股市历史上也会联动下跌，但幅度通常低于美国本土。保守起见，即便外围股市跌个 15%，这就差不多八九万亿了。

这回真的跌不起

35% 的幅度，实际上是正常熊市下跌的水平，但是这回真的跌不起。

因为这一次不仅仅是蒸发市值这么简单。

首先，这一次对消费的影响将非常严重。最近几年（2023～2025 年），美国实际个人消费支出（Real PCE）同比大致在 2.5%～2.6% 附近，但在互联网泡沫前的 90 年代后期（1998～1999 年）：美国实际个人消费支出常见增速在 4%～5%。

在目前牛市情况下已经非常疲弱的消费增速，是经不起熊市打击的，特别是现在的美国消费对股市依赖也越来越高的情况下，更是如此：

2022 年以来高收入群体支出领跑并托住了美国总消费：美国前 10% 人群的消费现在占比接近一半，而这群人持股与金融资产占比最高，因而对股市最敏感。

主流研究估计股市财富每变动 1 美元，年消费变动约 2.8～5 美分，但在目前结构下，影响比例肯定会更高：如果美国股市蒸发 20 万亿美元，对消费的影响将是上万亿级别。

由于美国约 70% 的 GDP 都是消费，这个冲击量级足以把当年消费增速拉低数个百分点，从而把 GDP 增速压低约至少 2 个百分点。

关键问题是，这次可能不太好恢复。

以往美国经济危机会出现大量 " 避险资金 " 来抄底：历史上，美元在危机时期往往走强，所谓 " 避险买入 " 有助于抵消以美元计价财富缩水的冲击。即便危机来源自美国，投资者也常常涌向美元资产，使美元升值。

但现在有理由认为下一次危机时这种机制未必奏效。

首先，市场对美联储的看法在维持投资者信心方面至关重要。然而，近期的特朗普对美联储的一系列操控和挑战，让人质疑美联储能否能继续不受外部压力干扰地运作。若此类担忧加深，可能进一步侵蚀对美元及更广泛美国金融资产的信任。

第二，与 2000 年不同的是，如今美国增长面临的逆风更为强劲：美国加征关税，以及全球经济秩序走向的不确定性上升；同时，政府债务处于历史高位，美国像 2000 年那样通过财政刺激来托底经济的空间也更有限。

第三、之前危机都是有全球力量在相互配合，共同走出危机；现在特朗普把人都给得罪了遍，下次危机更可能的范式是各人顾各人，甚至 " 落井下石 "。

所以，如果这次美股市场崩盘，其后果不太可能像互联网泡沫破裂后的那样短暂且相对温和。如今面临的财富风险更大，而用于缓冲回调冲击的政策空间更小，结构性脆弱点与宏观环境都更为凶险。

美股一旦崩溃，一个更加严峻、甚至是翻天覆地的全球性后果或将出现 ……