本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

今年的创新药牛市中，疫苗与医疗器械标的几乎没有任何表现，尤其是疫苗公司，更是经历 " 后疫情时代 " 的价值重塑。但这种趋势并不会一直持续下去，终有一天会出现反转。那么反转时刻何时到来呢？或许正是下一个 " 现象级 " 爆款诞生之日。

继 13 价肺炎、2 价 HPV、9 价 HPV 之后，谁将是中国疫苗行业的下一个爆点？不同投资者心中或有不同的答案，而在我们看来刚需 " 五联苗 " 极有可能就是撬动反转的那个杠杆。

目前，国内市场只有一款 " 五联苗 " 产品上市，那就是赛诺菲公司的潘太欣（Pentaxim），能够预防五种疾病，分别是百日咳、白喉、破伤风、B 型流感嗜血杆菌感染（HIB）、脊髓灰质炎。

虽然潘太欣早在 2011 年就成功在国内上市，但由于迟迟没有竞争对手出现，因此其始终处于垄断地位。2025 年上半年，赛诺菲 Pentaxim 疫苗全球销售额达 13.61 亿欧元，占公司疫苗业务总营收的 53.6%。

由此不难看出，" 五联苗 " 技术壁垒较高，能够为企业创造长期持续的稳定现金流，这也是其有望成为下一个爆款的原因。

01

" 五联苗 " 的壁垒

" 五联苗 " 算得上是新生儿接种疫苗的第一环。

尽管大家可以选择免费接种一类疫苗的方式实现免疫覆盖（HIB 需要付费），但却需要多达 12 次接种，而选择 " 五联苗 " 则只需接种 4 次。经常生孩子的朋友一定都知道，儿童接种疫苗时的风险与不便，多联苗恰恰降低了注射频次，提高了依从性和安全性。

因此，即使 " 五联苗 " 单价并不便宜，可大多数家长还是愿意为孩子选择接种 " 五联苗 "。尤其是今年伊始，" 五联苗 " 首针接种时间提升至 2 月龄，更是直接摧毁了国产 " 四联苗 " 的预期。

之所以 " 五联苗 " 入局者渺渺，核心原因还是在于所需的 " 前置条件 " 太多了。

首先，想要实现 " 五联苗 " 的效果，就必须首先集齐五种单苗。国外允许跨国采购原苗用于联合疫苗研发，但在国内目前并不允许，这就要求研发 " 五联苗 " 的企业必须完成单苗的研发或同时启动联苗和所涉及单苗的研究，才有资格去谈后续生产工艺中的难点。

纵观一众疫苗企业，康泰生物同时具备了五种疫苗的单苗研发，沃森生物具备百白破疫苗和 B 型流感嗜血杆菌疫苗的研发，但脊灰疫苗却并未推进。目前，康泰生物是国内 " 五联苗 " 临床进展最快的企业，已获得Ⅰ期临床试验初步数据，正与国家药品监督管理局药品审评中心沟通Ⅲ期临床事宜；武汉所 " 五联苗 " 的临床审批则在 9 月 2 日获得受理。

不过，康泰生物和武汉所并非国内 " 五联苗 " 的唯二布局者。今年 2 月，康希诺收到了关于 " 吸附无细胞百（组分）白破 b 型流感嗜血杆菌（结合）-ACYW135 群脑膜炎球菌（结合）联合疫苗 " 的临床试验批准通知书，从而正式布局 " 五联苗 " 赛道。

由于当时康希诺并没有取得脊灰灰质炎疫苗的临床批件，因此康希诺选择用 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗代替，试图开创一条全新的道路。

02

创新并不是万能的

康希诺的 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（曼海欣），堪称其现阶段投资价值的核心。

流脑疫苗较为复杂，按免疫范围可以分为 A 群、A 群 C 群（二价）、ACYW135（四价）三类；按疫苗构造又可以分为多糖和多糖结合两大类，多糖结合疫苗相当于多糖疫苗的升级版本。2 岁以下儿童由于免疫系统尚未发育完善，因此对多糖类疫苗不能产生良好的免疫应答，所以多糖疫苗在 2 岁以下儿童难以产生免疫回忆反应，而多糖结合疫苗则可以。

虽然在康希诺之前，沃森生物和智飞生物均已完成 ACYW135 流脑多糖疫苗的布局，但康希诺还是凭借突破性的多糖结合技术，挤开了一条道路，将 ACYW135 流脑疫苗的首针接种时间由 3 岁提前至 3 月龄。依靠这款王牌产品，康希诺在今年上半年实现营收 3.82 亿元，同比增长 26%。

将脊髓灰质炎疫苗替换为 ACYW135 流脑多糖结合疫苗，康希诺的创新精神不可谓不强。然而，这种创新精神的商业化落地却极有可能遭受到较大的考验，因为 ACYW135 流脑多糖结合疫苗的首针接种时间为 3 月龄，而传统 " 五价苗 " 潘太欣的首针接种时间已经提前至 2 月龄。

图：康希诺曼海欣接种规划，来源：公司公告

也就是说，即使康希诺的 " 五价苗 " 顺利获批，在商业化竞争阶段也极有可能因首针接种时间而处于被动，这其实与康泰生物四价苗销量暴跌是一个原因。当然，不排除未来有 ACYW135 流脑多糖结合疫苗提升至 2 月龄的可能，但这其中充满了不确定性。

实际上，创新性的改良 " 五联苗 "，康希诺并不是第一个。赛诺菲的 Pentaxim 首次上市时间为 1997 年，其实仅五年之后，GSK 就曾推出过 " 改良版五联苗 "Pediarix。Pediarix 同样选择将脊髓灰质炎疫苗替换，只不过替换后的疫苗为乙肝疫苗，但最终的销售成绩却与传统五联苗相差甚远。

这背后的原因同样与接种方案有关，因为乙肝疫苗首针往往需要在宝宝出生 24 小时内接种，而第二针需要并不超过 2 月龄，这样的接种程序显然与其他几种疫苗相差较远，所以应用场景大幅受限。

因此，康希诺的这款创新性 " 五联苗 "，其理论意义是要大于实际意义的，或许这也是为何在 " 五联苗 " 临床已经获批后，康希诺还要在 7 月继续开脊髓灰质炎疫苗临床的原因。

03

结语

在疫苗赛道长期低迷的情况下，产业急需 " 五联苗 " 这样的爆款品类提振信心。

" 五联苗 " 涉及五种疫苗，不仅需要彼此之间相互协同，更需要具备相匹配的接种程序。虽然康希诺的创新 " 五联苗 " 颇为吸引眼球，也确实属于全球首创，却有可能在后续落地过程中遭遇商业化困境。

基于此，" 五联苗 " 的未来大概率还是延续 " 经典 " 技术路线，市场对 " 新五连苗 " 的预期应该适当降低了。当然这并不意味着康希诺将退出竞争，补上脊灰疫苗后康希诺依然具备后续跟进传统 " 五联苗 " 研发的能力，这场疫苗赛道下一个 " 爆款 " 之争依然存在较大变数。

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