摘要：

1、自首次 IPO 至今已经过 14 年，新荷花仍未圆梦，上市之路扔存不确定性。

2、新荷花营收连年增长、位列全国中药饮片第二，但毛利率下滑、现金流承压、客户集中度高。

3、凭借 GMP 产线与海外布局，新荷花在标准化中药饮片领域具先发优势，但行业竞争激烈、整合风险犹存。

近日，国内中药饮片头部企业——四川新荷花中药饮片股份有限公司（简称 " 新荷花 "）更新招股书后，第二次递表港交所，算上之前三次冲击 A 股未果，这已经是这家 " 中药老字号 " 第五次尝试登陆资本市场。

新荷花自称 " 全国第二大中药饮片企业 "，2011 年起，新荷花先后三次在 A 股递表，却全部折戟。

如今，新荷花再次押注港交所，试图通过港股再融资。然而，三次 IPO 失败的阴影、频繁的回购交易、业绩与毛利率的下滑，都让外界对这次上市的成败保持谨慎。

01 3 次尝试 A 股上市未果：从举报、监管到财务 " 瑕疵 "

新荷花之所以 "IPO 成瘾 "，源于对融资的长期依赖。但它的前三次冲刺，皆因合规与信任危机而失败。

新荷花最早在 2011 年就向深交所创业板提交了股份上市申报，就遭遇供应商实名举报，指其销售数据造假、财务口径不一。虽然公司否认，但这场举报让监管层要求补充核查，最终申报中止。

据《北京商报》引用据举报信内容称，新荷花存在与主要客户协定，由关联方将大额资金汇入主要客户账户，再由客户将款项汇入新荷花账户，新荷花开出发票但不向客户发货的虚假交易行为，举报称其 70% 的销售额和营业收入是通过虚假交易、内部交易炮制的。

举报信指出，新荷花当时只有 3000 平方米左右的厂房，年产能和产值只有 4000 万— 5000 万元，而公司年收入却达到 3 个亿左右，其中约 2 个亿为虚假交易的结果。

2018 年，地方药监部门对部分中药饮片企业进行抽检，新荷花的部分产品被点名 " 质量不合格 "。虽然问题不算严重，但舆论发酵后影响了其上市审核。招股书中也多次提及质量控制与生产合规是主要风险因素之一。

这让市场意识到——中药饮片行业看似 " 传统 "，实则监管极严，一旦出问题，不仅是生产许可证风险，还可能导致大规模退货。

到 2020 年，新荷花重启 IPO 申报，但在深交所的问询中，" 举报门 " 旧事重提 , 还对其关联方交易、现金流波动等提出质疑，公司与控股股东成都国嘉投资、江云个人之间存在担保、回购与应收往来。

这些往来虽属 " 已披露 "，但频繁的股权回购、银行借款担保，被认为削弱了独立性与治理透明度。

此次，新荷花与保荐人又主动撤回申请，给出的理由包括上市计划调整、前次申报期间核心产品竞争力较弱，以及考虑到上市后对公司核心竞争力、客户稳定性、内部控制及经营业绩等方面的更高要求，实际控制人认为压力较大。

2023 年 10 月，新荷花启动四川证监局辅导备案，准备第三次冲刺 A 股，但在 2024 年 4 月因 " 业务战略定位 " 自愿终止辅导，并在 2025 年 4 月转向港股 IPO。

新荷花表示，辅导备案为筹备上市的行政步骤，且其本身并不构成正式上市申请。证监会四川监管局并未就辅导备案或相关上市计划提出任何问题或意见。

02 盈利波动较大

根据港交所招股书，新荷花的主营业务是中药饮片的研发、炮制与销售，拥有成都高新区生产基地、GMP 认证车间，并在越南、马来西亚等地设有市场渠道，其客户覆盖医院、医药贸易公司、药店、制药企业及线上平台（金方云、金色荷花）。

按 2024 年收入计算，新荷花在中国中药饮片市场排名第 2，市场份额约 0.4%（弗若斯特沙利文数据）。

但整体来看，中药饮片市场仍是一片高度分散的市场——前五大企业合计份额仅 2.7%，行业竞争激烈、集中度极低。

相比 A 股市场中以 " 中成药 " 为主的上市公司，新荷花更像是 " 中药原料端 " 的代表。它试图把传统饮片炮制标准化、工业化，但仍停留在中游环节——议价能力有限，毛利率承压。

新荷花在招股书中披露的最新财务数据显示，其营收规模已从 2022 年的 7.8 亿元连续上涨至 2024 年 12.49 亿元，但净利润、毛利率、经营性现金流却出现波动下滑，以 2024 年数据为例，其净利润 8912.2 万元，同比下滑 14.4%；毛利率下滑至 17.1%；经营性现金流由 2023 年净流入 7485.3 万元转为净流出 4.67 万元。

与此同时，新荷花同期贸易应收款项及应收票据高达 5.58 亿元，占营收比例 44.7%，应收账款周转天数延长。

数据显示，2022 年至 2025 年上半年，新荷花前五大客户营收占比约在 28%（2024 年 30.4%），客户集中度较高。

虽然新荷花的营收规模在增长，但受限原料成本、低毛利渠道等原因，盈利并不稳定，仍需警惕现金流风险。

03 江云家族集中控股，行业碎片化竞争激烈

江云是四川新荷花中药饮片股份有限公司创始人、实控人，深耕医药领域近 40 年。

1979 年，江云考入重庆师范大学化学系，后获华西医科大学（现四川大学华西医学中心）理学硕士学位。1988 年毕业时，江云放弃出国、留校等优渥选择，入职四川制药，从车间职工起步，凭借勤奋成长为质检处长，后任合资公司中方代表。

1996 年，江云筹集 50 万元在成都创立国嘉制药厂，瞄准市场紧缺的肝胆类药物 " 胆维他 "，成为全国首个该品类生产商。1997 年企业收入达 1700 万元，2000 年销售额破亿，其生产的茴三硫胆维他占据全国同类药物主流市场。

2001 年，江云创立四川新荷花，2002 年收购四川古蔺肝苏药业、雪峰制药厂，组建 " 中嘉国际 "，2004 年推动其在新加坡上市，成为西部首家新加坡上市制药企业。

股权上，江云直接持有新荷花 31.5% 股份，并通过控制国嘉投资间接持股 15.6%，合计掌控 47.1% 股权；儿子江尔成（持股 18.1%，任执行董事兼研发副总监）、江尔成母亲祁国蓉（3.6%）、舅舅祁杰（1.7%）、江云哥哥江平（0.6%）等家族成员协同持股，共控企业超 70%，实现绝对控制。

在产品布局上，新荷花已从早期的肝胆药物扩展到标准化中药饮片、现代化炮制与 B2B 供货体系，主打的 " 道地药材饮片 " 以质量可追溯、工艺现代化为核心竞争力，并逐步开发线上平台 " 金方云 "" 金色荷花 "，探索传统中药的数字化销售模式。

如今，在医药领域深耕 40 年的江云家族也必须直面市场竞争。

根据招股书附录的弗若斯特沙利文数据，全国中药饮片市场超过 2300 家企业，新荷花排名第二，市占率也不过 0.4%，这意味着它并非 " 龙头 "，而只是 " 局部强者 "。

此外，行业内普遍存在原料溯源、炮制工艺、质量批次不稳定等问题。

新荷花虽拥有 GMP 车间，但其被抽检的历史问题仍是投资者心中隐忧。随着国家药监局对饮片企业执行更严格的批签与追溯制度，中小厂商的合规成本上升，而大型国企如同仁堂、广誉远等，更具备议价优势。

新荷花在招股书中表示，这次赴港上市融资，计划将募集资金用于扩大中药饮片的产能，升级数字化智能生产系统，以及现代中药制剂、植物提取及功能性中药饮片的技术开发及产品创新。此外，还计划在越南及马来西亚建立海外销售渠道，战略性投资及潜在收购，重点布局中药上游供应链，部分资金将用于营运资金及其他一般公司用途｡

面对低集中度的市场竞争，新荷花能否在 14 年 IPO 长跑中实现 " 上市梦 "，还有待港交所审查。