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10 月 28 日，口子窖（603589.SH）交出史上最惨淡三季报，第三季度营业收入 6.43 亿元，同比下滑 46.23%；归母净利润仅 2696.51 万元，同比暴跌 92.55%。

即便白酒行业的秋天格外寒冷，口子窖的业绩 " 暴雷 " 仍远超同业水平，成为本轮财报季中跌幅最惨烈的白酒股，其核心根基大幅动摇，产品战线从高端到中端、市场从省内到省外均全线失守。

这不仅意味着其将很难追回 " 徽酒老二 " 之位，并且 " 打造百亿口子 " 的战略目标与全国化蓝图也将渐行渐远，全面暴露的系统性危机，让口子窖陷入前所未有的 " 至暗时刻 "。

高档战线受阻，大本营濒临失守

对于业绩变化，口子窖表示：2025 年以来，白酒行业市场分化与渠道变化加剧，产量持续萎缩，销量增幅放缓。尤其受到消费低迷等因素影响，行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态。

三季度经营数据显示，口子窖核心业务——高档白酒收入前三季度同比减少 27.98%，是拖垮整体营收的核心因素。

图源：公司公告

核心高档产品实现营收 29.61 亿元，同比大幅减少 27.98%；中档产品营收 4130.47 万元，同比下降 15.38%；低档产品营收 1.13 亿元，同比增长 25.09%。被寄予厚望的兼 10、兼 20 等高端新品，实际成交价已跌穿指导价区间，面临动销困境。

安徽作为口子窖 " 大本营 "，省内收入常年占总收入的 80% 以上，前三季度口子窖安徽省内市场下滑 27.24%，甚至高于省外市场 23.93% 的下滑幅度，可见其基本盘市场的拓展困难、毛利下滑形势严峻。

因此，口子窖现金流表现也 10 年来首次转负，经营性现金流净流出 3.9 亿元，销售回款不畅，亦或为维持渠道而对经销商提供了更多信用支持。

作为白酒企业的 " 蓄水池 "，公司合同负债也来到近五年最低点 3.38 亿元，同比下滑 4.43%。经销商拿货的积极性并不高，前两个季度分别下滑 28.12%、5.95%。同时，公司存货周转天数来到 1768 天，再创新高。

渠道失速，改革滞后

其危机本质在于随着行业进入去库存周期，销售压力增大，口子窖原有的大商制在加速资金回笼方面的优势显著减弱。

打响全国化的征程以来，口子窖在省外市场仍沿用大商制，缺乏对终端的精细化运营，导致产品渗透率低。2024 年，公司虽提出 " 加快启动上海运营中心建设，打造省外样板市场 "，但目前省外经销商数量占比过半，却仅仅贡献了 15.46% 营收，渠道效能低下问题突出。

另一方面，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，口子窖的大商制是企业粗放型运营的典型标志，该模式存在诸多弊端：尽管在管理层面仅需对接大商，但从市场下沉与精准运营的维度审视，其难以推动企业实现可持续增长。

酒类营销专家肖竹青认为，口子窖销量下降，原因在于原来安徽酒厂所发明的 " 盘中盘 " 营销模式是通过包场、终端拦截产生销售，" 这种方式在白酒行业已经行不通了 "。

该模式下厂家对渠道的掌控力极为薄弱，而大商追求短期利润，尤其是在已获得丰厚利润的情况下，在产品推新时容易出现惰性。

图源：口子窖官网

而在公司决策端，口子窖的高端化战略也持续失焦。尽管公司提出 " 中国兼香高端白酒第一品牌 " 的目标，但在具体执行中却突围艰难。2023-2025 年间推出的兼系列新品多达 7 款，导致资源分散、定位模糊。而 " 徽酒一哥 " 古井贡酒则聚焦 " 年份原浆 " 单一品牌，通过古 5 到古 20 的精准卡位，在安徽市场实现超 120 亿营收，是口子窖省内收入的 2.4 倍。

二季度以来，口子窖也出现加速改革趋势，表示继续推行 " 三管齐下 " 战略部署：一方面推进渠道体系深度变革，夯实市场根基；另一方面强化内部管理效能，同时动态优化包括营销体系创新、产品战略升级、供应链提效在内的多维竞争策略，以增强企业抗风险能力和可持续发展动能。

但如此低谷之下，口子窖实控人再度发起减持套现，给本就脆弱的市场信心带来沉重一击。

8 月 13 日，口子窖公告，收到实控人刘安省《关于一致行动人内部大宗交易的告知函》。因个人原因，其拟通过大宗交易方式向另一实控人徐进转让公司股份量合计 650 万股，占总数 1.08%，刘安省减持套现额超 2.2 亿元。

转让后，刘安省持股比从 11.66% 降至 10.58%，徐进持股比从 18.26% 升至 19.34%，两人及其一致行动人合计持股比例保持 42.01% 不变，但质押比例接近五成，或合计套现 3.38 亿元。 ( 文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源 )