东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男近期对禾迈股份进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：微逆竞争加剧影响出货及盈利，储能产品持续开发投入》，给予禾迈股份买入评级。

禾迈股份 ( 688032 )

投资要点

事件：公司 25 年 Q1-3 营收 13.2 亿元，同 +4.6%，归母净利润 -0.6 亿元，同 -124.1%，扣非净利润 -0.7 亿元，同 -132.3%，毛利率 27%，同 -21.1pct，归母净利率 -4.5%，同 -23.9pct；其中 25 年 Q3 营收 3.2 亿元，同环比 -11.2％/-52.5％，归母净利润 -0.8 亿元，同环比 -230%/-383.1％，扣非净利润 -0.8 亿元，同环比 -279.6%/-531.5％，毛利率 27.3%，同环比 -22.2/+4pct，归母净利率 -23.7%，同环比 -39.9/-27.7pct，业绩低于预期。

微逆价格战影响出货及盈利。公司 25Q1-3 微逆及监控设备营收约 6 亿元，同比下降约 40%，其中 Q3 收入约 1.5-1.6 亿元；25Q1-3 实现微逆出货 54 万台，同比下滑约 30%，其中 Q3 出货约 14-15 万台。主要是海外市场竞争加剧所致，未来通过微逆 + 微储打开市场，我们预计 25 年出货 80 万台 +，同比下滑 18% 左右，26 年有望回归正常增长。

储能部分确收延迟、全线产品明年高目标。公司 25Q1-3 储能系统实现营收约 3 亿元，同比增长 67%，其中 Q3 收入约 1.2-1.3 亿元；分产品看，户储 Q1-3 出货 1.5-2 万台，贡献 1 亿收入，工商储及大储贡献 2 亿收入。部分项目将在 Q4 确收，我们预计 25 年储能收入达 6.5-7 亿，同增 110%+。公司持续研发投入，后续将海外储能（欧洲是最重点，其次是拉美、澳洲、北美）市场作为重点开发，26 年户储工商储有望 3-5 倍增长，大储收入达 10 亿左右。

因收入下滑、费用率大幅提升。公司 25 年 Q1-3 期间费用 5.1 亿元，同 29.6%，费用率 38.8%，同 +7.5pct，其中 Q3 期间费用 2.2 亿元，同环比 +39.9%/+32.2%，费用率 67.7%，同环比 +24.7/+43.3pct；25 年 Q1-3 经营性净现金流 -3.5 亿元，同 -577.5%，其中 Q3 经营性净现金流 -2.2 亿元；25 年 Q1-3 资本开支 4.1 亿元，同 -37.3%，其中 Q3 资本开支 0.4 亿元；25 年 Q3 末存货 10.6 亿元，较年初 +12.9%。

盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投入较多等因素，我们下调公司 25-27 年盈利预测为归母净利润 0.2/2.9/4.6（原值为 5.1/7.1/9.4）亿元，同比 -94%/+1208%/+58%，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 124.0。

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