民生证券股份有限公司王言海 , 孙冉近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：降速纾压 理性增长》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件：公司于 10 月 30 日发布 2025 年三季报，25 年 Q1-3 累计实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 1309.04/646.27/646.81 亿元，同比 +6.32%/+6.25%/+6.42%，单 25Q3 实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 398.10/192.24/192.90 亿元，同比 +0.35%/+0.48%/+0.95%，公司如期纾压。

非标及文创新品贡献茅台酒增量，系列酒加速下滑，"i 茅台 " 腰斩拖累直销渠道。分产品看：25Q3 酒类主营收入 390.45 亿元，同比 +0.62%，其中茅台酒 / 系列酒分别实现收入 349.24/41.22 亿元，同比 +7.26%/-34.00%。需求受制叠加线上平台补贴冲击，年内飞天批价下行背景下，茅台酒的增长主要来自非标产品（公斤茅、精品等）及文创新品（70 周年五星纪念、黄小西吃晚饭等）的投放增加。系列酒加速下滑一方面系酱酒整体价盘承压，大单品 1935 批价持续倒挂，一方面需求疲软流速走慢压制经销商打款积极性。分渠道看：25Q3 批发代理渠道（社会经销商 & 商超电商）实现营收 235.00 亿元，同比 +14.39%，直销渠道（自营 &"i 茅台 "）营收 155.46 亿元，同比 -14.87%，其中 "i 茅台 " 实现酒类不含税收入 19.31 亿元，同比 -57.24%。剔除 "i 茅台 " 后直销渠道收入 136.14 亿元，同比 -0.95%，保持相对稳定。考虑去年 Q3 起社会经销商的非标产品逐步划转配额外经由自营店提货，同口径下直销渠道 Q3 或仍有下降。分区域看：25Q3 国内 / 国外营收 380.45/10 亿元，同比 +1.38%/-21.81%。经销商数量上：25Q3 末经销商合计 2446 家，国内 / 国外分别 2325/121 家，三季度期内分别净增加 45/6 家，国内增加均为系列酒经销商。

收缩期费用使用克制，盈利中枢保持稳定，为缓解渠道压力放宽票据使用范围。25Q1-3/ 单 25Q3 毛利率 91.46%/91.44%，同比 -0.24pcts/+0.21pcts，Q3 系列酒下滑导致产品结构整体上移。费用率方面：25Q3 销售 / 管理费用率分别 3.06%/4.54%，同比 -1.02/-0.33pcts，税金及附加率 16.84%，同比 +0.66pcts。25Q1-3/ 单 25Q3 归母净利率分别 49.37%/48.29%，同比 -0.03pcts/+0.06pcts。回款质量上：截至 25Q3 期末合同负债 77.49 亿元，同比 -21.97%，单 Q3 期内环比增加 22.42 亿元，或系公司考虑市场需求主动调控供给总量。25Q3 末应收票据 52.10 亿元，同比 +353.38% 显著增加，单 25Q3 期内环比增加 23.94 亿元，或系公司为缓解渠道资金压力，增加银行票据打款的适用产品范围及额度所致。

投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，三季报的降速出清或将带来一轮估值修复。预计公司 25-27 年归母净利润 906/952/1004 亿元，同比 5.1%/5.1%/5.4%，当前股价对应 PE 分别为 20/19/18 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 905.04 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.74。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 42 家机构给出评级，买入评级 35 家，增持评级 6 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1890.94。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。