东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕 , 岳斯瑶近期对恩捷股份进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：盈利底部有望迎来价格拐点，布局硫化锂打造第二增长曲线》，给予恩捷股份买入评级。

恩捷股份 ( 002812 )

投资要点

25Q3 业绩符合市场预期。公司 25 年 Q1-3 营收 95.4 亿元，同比 +27.8%，归母净利 -0.9 亿元，同比 -119.5%，扣非净利 -0.8 亿元，同比 -120.2%，毛利率 15.9%，同比 -5.1pct；其中 25Q3 营收 37.8 亿元，同环比 +41％/+24.6％，归母净利 0.1 亿元，同环比 -95.5%/-105.7％，扣非净利 0.1 亿元，同环比 -93.5%/-108.2％，毛利率 16.5%，同环比 -4.4/2.4pct，符合市场预期。

隔膜价格拐点在即、26 年海外客户贡献盈利增量。我们预计公司 25Q3 隔膜出货 30-35 亿平，环增 25%，同增 60%+，预计公司 Q1-3 累计出货 90 亿平 +，预计全年湿法出货 110 亿平 +，同增 65%+，考虑公司产能释放节奏，26 年预计出货 130 亿平 +，同增 20%。价格端，我们预计 25Q3 价格企稳，9-10 月向下游谈涨价，已有部分客户落地，预计可上涨 10% 左右，价格拐点明确。盈利端，25Q3 干法已扭亏，但考虑 25Q3 计提存货减值 0.43 亿，以及股权激励和咨询费、匈牙利工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，我们预计 25Q3 经营性利润近 1.5 亿，预计单平净利 0.04 元 / 平，环比持平；公司 25Q4 起涨价陆续落地，预计经营性单平净利环比提升，此外公司海外产能逐步投产，匈牙利一期 4 亿平投产，美国 7 亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期 8 亿平和马来西亚 10 亿平产能，我们预计 26 年海外客户占比进一步提升，26 年盈利修复可期。

布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨及产线，并已对接头部客户。

资本开支明显下滑、Q3 现金流亮眼。公司 25 年 Q1-3 期间费用 14.3 亿元，同比 +19.8%，费用率 15%，同比 -1pct，其中 Q3 期间费用 5 亿元，同环比 +35.7%/+6.7%，费用率 13.2%，同环比 -0.5/-2.2pct；25 年 Q1-3 经营性净现金流 8.8 亿元，同 -61.8%，其中 Q3 经营性现金流 6.7 亿元，同环比 -10.4%/+436.6%；25 年 Q1-3 资本开支 10.3 亿元，同 -79%，其中 Q3 资本开支 2.6 亿元，同环比 -90.4%/-40.7%；25 年 Q3 末存货 25.9 亿元，较年初 -12.7%。

盈利预测与投资评级：受 25 年隔膜降价影响，我们预计 25-27 年归母净利润为 0.01/12/20 亿（原预期 2.1/8.1/18.3 亿），26 年起海外客户订单起量，叠加隔膜价格有望反转，对应 26-27 年 PE 为 34x/21x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 50.0。

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