太平洋证券股份有限公司郭梦婕 , 林叙希近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台：Q3 主动降速，奠定健康发展基石》，给予贵州茅台增持评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件：2025H1 公司实现营业总收入 1309.04 亿元，同比增长 6.32%；实现归母净利润 646.27 亿元，同比增长 6.25%，扣非归母净利润 646.81 亿元，同比增长 6.42%。2025Q3 公司实现营业总收入 390.64 亿元，同比增长 0.56%；归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%，扣非归母净利润为 192.90 亿元，同比增长 0.95%。

茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3 茅台酒 / 系列酒收入分别为 1105.14/178.84 亿元，同比 +9.28%/-7.78%；其中 2025Q3 茅台酒 / 系列酒收入分别为 349.24/41.22 亿元，同比 +7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3 直销 / 批发代理分别实现营收 555.6/728.4 亿元，同比 +6.9%/+6.3%；其中 2025Q3 直销 / 批发代理分别实现营收 155.5/235.0 亿元，同比 -14.9%/+14.4%，其中 i 茅台实现营收 19.31 亿元，同比 -57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3 国内 / 国外市场收入分别为 1245.05/38.93 亿元，同比 +6.38%/+11.79%，其中 2025Q3 国内 / 国外市场收入分别为 380.45/10.00 亿元，同比 +1.38%/-21.81%，2025Q3 国外收入占比为 2.56%，同比 -0.73pct。2025Q1-3 国内 / 国外经销商分别增加 182/17 家，其中增加的 205 家经销商均为系列酒经销商，减少 23 家。

盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3 公司毛利率为 91.29%，同比 -0.24pct，其中 2025Q3 毛利率 91.28%，同比 +0.23pct。2025Q1-3 税金及附加 / 销售 / 管理费用率分别为 15.77%/3.42%/4.29%，同比 -0.40/-0.02/-0.51pct，其中 2025Q3 税金及附加 / 销售 / 管理费用率分别为 16.84%/3.06%/4.64%，同比 +0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3 公司净利率为 52.08%，同比 -0.11pct，其中 2025Q3 净利率为 50.97%，同比 -0.14pct。2025Q3 销售收现 437.1 亿元，同比 +2.6%，经营性现金流净额 250.8 亿元，同比 +221.5%。截至 2025Q3 末合同负债 77.5 亿元，环比 / 同比 +22.4/-21.82 亿元。

投资建议：根据公司 2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计 2025-2027 年收入增速分别为 5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为 5.9%/5.5%/5.0%，EPS 分别为 72.89/76.93/80.79 元，对应当前股价 PE 分别为 20x/19x/18x，给予 " 增持 " 评级。

风险提示 : 食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 905.04 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.79。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 42 家机构给出评级，买入评级 35 家，增持评级 6 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1882.42。

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