华安证券股份有限公司邓欣 , 郑少轩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台 25Q3 点评：顺应市场，行稳致远》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

主要观点：

公司发布 2025Q3 业绩：

25Q3：营收 398.10 亿元（+0.35%），归母 192.24 亿元（+0.48%），扣非 192.90 亿元（+0.95%）。

25Q1-3：营收 1309.04 亿元（+6.32%），归母 646.27 亿元（+6.25%），扣非 646.81 亿元（+6.42%）。

25Q3 表现符合市场预期。

收入：茅台酒发力、系列酒顺应市场

分产品：25Q3 公司茅台酒 / 系列酒营收各同比 +7.3%/-34.0%，茅台酒营收占比白酒业务同比 +5.5pct 至 89.4%。我们预计茅台酒高增主因提前完成飞天打款任务，叠加非标产品加大投放力度。系列酒走弱预计主因茅台 1935 受千元价格带需求走弱拖累，整体表现与行业动销下滑幅度基本匹配。

分渠道：25Q3 公司直销 / 批发营收各同比 -14.9%/+14.4%，直销渠道营收占比白酒业务同比 -7.2pct 至 39.8%，直销渠道下滑幅度较大主因 i 茅台渠道在非标批价走弱 + 茅台 1935 需求承压下动销较差，同期 i 茅台 /" 直销 -i 茅台 " 营收各同比 -57.2%/-0.9%，其他直销渠道基本持平。公司通过经销渠道提前完成全年打款任务，以对冲直销渠道经营压力。

利润：盈利水平维持稳定

25Q3 公司毛利率同比 +0.2pct 至 91.28%，主因茅台酒占比提升。同期，公司销售 / 管理 / 财务 / 税金及附加费率各同比 -1.02/-0.33/+0.33/+0.66pct，费用投放相对稳定。综上，25Q3 公司归母净利率同比 +0.06pct 至 48.29%。

回款质量：现金流表现好于营收

25Q3 公司销售收现同比 +2.7%，" 营收 + Δ 合同负债 " 同比 +5.3%，现金流表现略好于营收，我们预计主因飞天打款任务提前完成所致。25Q3 末公司合同负债 77.49 亿元，同比 / 环比各 -21.82/+22.42 亿元，公司更为注重渠道健康度，Q3 发货节奏相对克制。

投资建议：维持 " 买入 "

我们的观点：

25Q3 公司茅台酒通过产品结构、渠道打款节奏等多种方式努力实现增长，体现公司强品牌力下经营韧性；系列酒则顺应市场环境主动降速，我们预计原定全年目标或有放松，为持续发展减轻包袱。后续关注公司管理层换届后的边际变化，以及宏观环境好转催化需求。

盈利预测：考虑到宏观需求恢复较慢，我们调整前期预测，预计公司 2025-2027 年实现营业总收入 1834.0/1915.4/2034.6 亿元（原值 1901.3/2050.4/2183.1 亿元），同比 +5.3%/+4.4%/+6.2%；实现归母净利润 903.3/948.1/1012.3 亿元（原值 939.4/1020.3/1090.7 亿元），同比 +4.8%/+5.0%/6.8%；当前股价对应 PE 分别为 20/19/18 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：

行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 905.04 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.79。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 42 家机构给出评级，买入评级 35 家，增持评级 6 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1882.42。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。