山西证券股份有限公司和芳芳 , 熊鹏近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《经销贡献收入，期待需求逐步改善》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件描述

公司发布三季报，2025 年 1-9 月公司实现营业总收入 1309.04 亿元，同比增长 6.32%；归母净利润 646.26 亿元，同比增长 6.25%。

事件点评

Q3 收入和利润符合预期。25 年前三季度茅台总营收 1309.04 亿元，增长 6.32%，归母净利润为 646.26 亿元，同比增长 6.25%，其中 25Q3 茅台总营收为 398.10 亿，同比增长 0.35%，归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%。业绩总体符合预期，好于真实消费需求。

茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3 茅台酒营收 349 亿，同比增长 7%，系列酒营收 41 亿，同比下滑 34%，延续二

季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。

分渠道看，直营渠道收入 155 亿，同比下滑 15%，其中主要系 "i 茅台 " 收入下滑超过 50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3 经销收入 235 亿，同比增长 14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。

盈利水平保持稳定。25Q1-Q3 净利率 / 毛利率分别是 52.08%/91.29%，同比 -0.11pct/-0.24pct，同比，其中 25Q3 毛利率 91.28%，同比提升 0.23pct，销售净利率 50.97%，同比持平，毛利率 / 净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3 合同负债 77.49 亿，环比增加 22.42 亿，同比下滑 21.82 亿，仍维持较高水平。

投资建议

当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计 2025-2027 年公司归母净利润 904.63 亿、973.20 亿、105.20 亿，EPS 分别为 72.24/77.71/84.01 元，对应当前股价，2025-2027 年 PE 分别为 19.8X/18.4X/17.0X，维持 " 买入 -A" 评级。

风险提示

宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 42 家机构给出评级，买入评级 35 家，增持评级 6 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1916.06。

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