小财米 洛溪 / 文

当文旅行业在 2025 年迎来旅游人次与收入双增长的复苏浪潮时，陕西旅游文化产业股份有限公司（以下简称陕西旅游）却交出了一份令人瞠目的成绩单：2025 年上半年营业收入同比下滑 18.99%，净利润暴跌 28.37%。这家手握《长恨歌》实景演艺与华山西峰索道两大 " 现金牛 " 的西北文旅龙头，在行业整体向好的背景下逆势下行，其背后折射出的不仅是单一企业运营的困境，更是区域文旅企业在资源依赖、创新瓶颈与扩张风险交织下的系统性危机。而明天（2025 年 11 月 7 日）公司 IPO 将正式上会，接受上交所的审核。

从 " 一枝独秀 " 到 " 独木难支 " 的财务真相

陕西旅游的业绩下滑并非偶然，而是多重因素叠加的必然结果。从财务数据看，2025 年上半年公司核心业务呈现全面溃退态势：作为营收支柱的《长恨歌》演艺收入占比虽达 57.63%，但上座率从 2024 年的 87.77% 骤降至 77.98%，直接导致该板块收入缩水；华山西峰索道业务量同比减少 20.81%，贡献营收占比从 2024 年的 34.2% 降至 29.51%；更严峻的是，控股子公司泰安文旅与唐乐宫持续亏损，2025 年上半年分别亏损 1315.97 万元与 732.72 万元，进一步吞噬利润。

对比行业数据，陕西旅游的颓势更显突兀。同期黄山旅游、九华旅游等可比企业均实现双位数增长，而陕西旅游却以 -18.99% 的营收增速远低于行业 1.43% 的平均水平。公司将业绩下滑归咎于 " 寒潮、大风等异常天气影响 "，但这一解释难以服众：一方面，陕西省 A 级景区游客量仅下降 2.8%，远低于公司核心景区华清宫 25.93% 的跌幅；另一方面，黄山旅游通过应急预案实现索道运营天数同比增加 8 天，而华山西峰索道却因天气原因少运营 15 天，暴露出运营韧性的巨大差距。

深挖财务细节，陕西旅游的盈利质量更令人担忧。2025 年上半年，公司毛利率同比下滑 5.2 个百分点至 41.3%，净利率从 2024 年的 12.1% 降至 9.8%，创近三年新低。其中，索道业务毛利率下降尤为明显，除天气因素外，资源使用费计提比例的潜在风险不容忽视。尽管公司目前按索道及滑道业务收入的 10% 计提成本，但华山景区资源有偿使用费标准尚未出台，若参照黄山旅游 15% 的收费比例，陕西旅游每年将多支出数千万元成本，进一步压缩利润空间。

从 " 双轮驱动 " 到 " 单腿走路 " 的战略困境

陕西旅游的业绩滑坡，本质上是业务结构失衡与创新能力不足的集中体现。公司过度依赖《长恨歌》与西峰索道两大核心资产，2024 年二者合计贡献超 90% 的营收，形成 " 一剧一索道 " 的畸形结构。这种模式在行业上行期可凭借资源垄断性实现高速增长，但一旦市场环境变化或核心资产出现问题，抗风险能力极弱的弊端便会暴露无遗。

《长恨歌》的衰退轨迹堪称典型案例。作为运营 18 年的老牌实景演艺项目，其虽通过冬季版更新、舞台技术升级等方式维持吸引力，但长期积累的市场期望已形成创新桎梏。招股书坦言，项目存在 " 观众审美疲劳和市场吸引力下降的潜在风险 "，而 2025 年上半年上座率下滑近 10 个百分点、华清宫景区客流同比下降 25.93% 的数据，印证了这一风险的现实性。更严峻的是，公司第二曲线培育乏力：《12 · 12 西安事变》上座率暴跌 30 个百分点至 54.72%，省外拓展的《泰山烽火》四年累计亏损 4200 万元，上座率仅 11.89%，完全无法填补《长恨歌》下滑带来的收入缺口。

索道业务的隐忧同样不容忽视。西峰索道特许经营权虽至 2047 年，但资源使用费政策的不确定性如达摩克利斯之剑高悬头顶。此外，索道票价受政府定价管制，2024 年华山西峰索道票价为 140 元 / 人次，若未来下调 10%，在不考虑客流变化情况下，年营收将减少约 4000 万元。在行业增速放缓、政策监管趋严的背景下，索道业务的 " 现金牛 " 属性正在弱化。

从 " 豪赌扩张 " 到 " 资金黑洞 " 的致命陷阱

面对核心业务衰退，陕西旅游选择通过 IPO 募资 15.55 亿元开启激进扩张，其中 7.29 亿元投向泰山秀城（二期）项目。这一决策看似旨在打造新的增长极，实则暗藏巨大风险，甚至可能成为压垮公司的最后一根稻草。

从项目可行性看，泰山秀城（二期）的盈利预期建立在 " 多台演出集群效应 " 的乐观假设上，但现实却是一期项目四年累计营收仅 1200 万元，远低于立项时 " 年入 1.2 亿 " 的承诺，且目前仅《泰山烽火》单台演出运营，上座率仅 11.89%。招股书披露，若二期项目建成后上座率维持现有水平，7.29 亿元投资将面临全额减值风险；即使按乐观预期实现 50% 上座率，项目前 5 年每年仍需承担 8756.83 万元折旧摊销，对净利润仅 12% 左右的陕西旅游而言，财务压力可想而知。

从运营能力看，陕西旅游现有管理团队能否支撑新项目运营存疑。招股书坦言，规模扩大可能导致 " 内部控制体系跟不上、子公司决策失误 " 等风险，而泰山秀城一期持续亏损、泰安文旅 2024 年亏损 2484 万元的现状，已暴露出公司在异地扩张中的 " 水土不服 "。此外，泰山秀城所在的泰安地区冬季寒冷，与西安类似的气候条件可能导致新项目重蹈季节性亏损覆辙，进一步加剧经营风险。

从战略逻辑看，陕西旅游的扩张决策违背了文旅行业 " 轻资产、重运营 " 的发展趋势。在行业加速分化、头部企业通过科技赋能与内容创新构建壁垒的背景下，陕西旅游却将巨额资金投入重资产演艺项目，不仅难以复制《长恨歌》的成功，反而可能因同质化竞争陷入 " 创新乏力 - 募投失败 - 资金链紧绷 " 的死亡循环。

从 " 资源依赖 " 到 " 价值重构 " 的行业变局

陕西旅游的困境，本质上是区域文旅企业在消费环境变迁中的适应性危机。当前，文旅行业正经历深刻变革：一方面，消费升级背景下，游客对体验性、文化内涵的要求提高，传统实景演艺因同质化严重、创新不足逐渐失去吸引力；另一方面，县域旅游崛起与大国博弈免签政策重塑行业格局，分流了原本属于山岳型景区的客源。

陕西旅游的 " 资源依赖症 " 使其在这一变局中首当其冲。公司核心资产《长恨歌》与西峰索道均深度绑定特定景区，且存在场地经营权、特许经营权等不确定性风险。例如，《长恨歌》演出场地依赖华清宫公司的合作协议，协议期限仅至 2050 年，且无需支付租金的特殊条款未来存在重大不确定性；西峰索道特许经营权虽至 2047 年，但资源使用费政策的不确定性可能侵蚀利润。这种 " 资源绑架 " 模式，使公司在面对行业变革时缺乏转型灵活性，一旦核心资源出现问题，业绩或将遭遇断崖式下跌。

与此同时，陕西旅游的创新能力与市场敏锐度显著滞后于行业趋势。当同行通过科技赋能（如 VR/AR 技术）、内容创新（如沉浸式演艺）构建差异化竞争优势时，陕西旅游仍依赖 " 实景演出 + 索道交通 " 的传统模式，甚至将 7.29 亿元募资投入可能重蹈覆辙的演艺项目，暴露出战略层面的短视与保守。

面对业绩下滑与未来不确定性，陕西旅游的破局之路充满挑战，IPO 前景渺茫，重点在于公司需要转型。然而转型举措的开展，往往依靠强大的资金实力与治理能力为支撑，而陕西旅游目前的财务状况与治理结构却难以提供有效保障。截至 2025 年上半年，公司资产负债率达 34.45%，流动比率与速动比率偏低，短期偿债压力较大；控股股东陕旅集团持股 54.28%，形成绝对控制，关联交易与同业竞争问题突出，治理独立性存疑。在此背景下，公司能否成功实施转型战略，仍需打上巨大问号。