2025 年 11 月 6 日，文远知行 -W（00800）与小马智行 -W0（02026）在香港中环交易广场的电子屏上先后亮相，双双以 " 美股 + 港股 " 双重上市的身份进入资本市场。一个自称 " 港股 Robotaxi 第一股 "，另一个则打出 "2025 年全球自动驾驶行业最大 IPO" 的称号。

截至 11 月 6 日收盘，文远知行、小马智行开盘首日股价波动情况；图片来源：东方财富

然而，比钟声更早响起的，是一场由文远知行财务官李璇掀起的争议在资本圈炸开了锅。据报道，两家公司在暗盘阶段双双跌穿发行价，前者以 23.62 港元的暗盘价较 27.10 港元发行价下跌 12.84%，后者以 123.5 港元较 139 港元发行价下跌 11.15%；开盘后跌幅进一步扩大，一度触及 -13%。

一场本被寄予厚望的 RoboTaxi" 双子星上市 "，硬生生被资本用脚投票浇了盆冷水——技术故事已经讲完，商业真相开始被追问。

数据话语权争夺下的行业标准之困

事情起源于一个近 200 人的机构投资者群。

10 月 30 日，距离两家公司挂牌仅剩 7 天，文远知行财务官李璇的一则指控打破了上市前的平静。他在面向机构投资者的分析师群组中实名举报，小马智行向香港投资者展示的路演材料存在 " 刻意贬低对手的不实表述 "，核心争议集中在四大维度：

运营区域上，小马智行称文远知行仅在北京提供纯无人 Robotaxi 服务，而实际其在广州已实现常态化运营；

运营数据上，小马智行宣称文远知行 " 商业化完成单数为 0"，但公开信息显示其超 700 辆车队已累计运营 2200 天；

技术路线上，小马智行标榜自身实现 " 全栈一段式端到端量产 "，却质疑文远知行仅掌握两段式技术，而文远知行已获博世、奇瑞的量产应用佐证；

全球化布局上，小马智行淡化文远知行在 11 国 30 城的运营实绩，隐瞒其在 5 国获得纯无人运营牌照的行业突破。

" 此类行为已超出正常竞争范畴。" 李璇在群内直言不讳，要求小马智行立即更正不实信息。而截至目前，公开信息中尚未见到小马智行的直接回应。

冰冻三尺，非一日之寒。这场争议背后，是自动驾驶行业长期存在的数据不透明与公关暗战。今年 6 月，小马智行 CTO 楼天城就曾公开称 " 文远知行等企业已落后两年半 "，当时李璇便在朋友圈反击，翻出对方 " 在美国撞车致牌照被吊销、在北京撞上路缘起火 " 的旧账，直指其技术可靠性存疑。

图片来源：文远知行

更值得玩味的是，两家公司的核心团队均来自百度自动驾驶部门。小马智行的彭军、楼天城曾是百度的首席架构师与最年轻的 T10 工程师，而文远知行创始人韩旭也出身百度首席科学家。昔日战友，如今在资本市场短兵相接，竞争的烈度可见一斑。

直至在港交所上市现场，两家公司创始人彭军和韩旭相互握手祝贺。彭军表示，" 我们也很高兴看到，另一家非常优秀的自动驾驶企业，文远知行与我们同一天在这里上市， 这不仅是两家企业的里程碑，更是整个自动驾驶行业加速发展的重要标志。"

亏损压力下的 " 补血 " 求生战

这两家公司近乎复刻的上市节奏，某种程度上也照出了整个自动驾驶行业的窘境：离不开融资，逃不过烧钱。2024 年 10 月，文远知行抢先一步登陆纳斯达克，拿下 " 美股 Robotaxi 第一股 " 称号；仅隔一个月，小马智行就紧随其后挂牌，双方对 " 第一股 " 名号的争夺几乎白热化。而不到一年时间，两家又不约而同转战港股，搭起 " 美股 + 港股 " 双重上市架构——背后是难以掩盖的亏损压力，以及研发投入的刚性需求。

翻开账本，数字并不好看。2022 到 2024 年，文远知行累计净亏损接近 58 亿元，小马智行也亏掉超过 40 亿元。即便进入 2025 年上半年，双方仍未能走出亏损泥潭，各自又分别烧掉近 8 亿和 6.5 亿元。钱去哪了？研发是最大出口。同一时期，文远知行研发开支累计超过 35 亿元，最高时研发费用占到营收的 322%；小马智行更是投入 44 亿元研发资金，2024 年研发占比也飙到 320%。

即便身为行业头部，也逃不出 " 研发吞噬收入 " 的困局。据各自财报数据显示，文远知行 2025 上半年营收 2786.5 万美元（折合人民币 1.99 亿元），研发开支却达 8998.8 万美元（折合人民币 6.4 亿元）；小马智行营收 3543.4 万美元（折合人民币 2.52 亿元），研发投入 9651.6 万美元（折合人民币 6.88 亿元）。

上市，几乎成了它们活下去的唯一选择。这次港股上市，小马智行预计募资约 67 亿港元，文远知行净筹资额约 29 亿港元，资金的去向高度一致：研发和扩车队。

小马智行创始人彭军曾公开预测，行业盈亏平衡点至少要等到 2028 至 2029 年，在此之前只能靠融资支撑规模；文远知行韩旭也坦言，Robotaxi 要实现规模化，必须拥有千辆级别的车队，虽然单车成本已从百万降到 30 万，但依然需要资金来摊薄。

从美股到港股，如此快的转身也折射出资本环境的寒意。2025 年美股科技板块估值普遍回调，中概股平均市盈率比 2024 年跌去两成多，而港股对智能驾驶企业的政策支持相对明确，自然成为二次融资的优先选择。

两家公司的战略打法，也开始在上市故事中显现差异。小马智行强调 " 技术深耕 "，标榜自己是唯一在北上广深都拿到全无人运营许可的企业，2025 年上半年其 Robotruck 业务收入达 1730 万美元，技术授权收入同比增长 169.68% 达 1487.8 万美元；占比已近六成；文远知行则主打 " 全球化落地 "，与 Grab 合作开拓东南亚市场，并与 Uber 在沙特利雅得上线 Robotaxi 服务，其 2025 第二季度 Robotaxi 收入是小马智行的四倍。

这种差异也体现在发行策略上：小马智行把发行价定在 139 港元，突出技术溢价；文远知行则定价 27.1 港元，试图以规模优势吸引散户。

然而无论故事怎么讲，资本市场似乎已不再轻易买单。回想 2024 年文远知行登陆美股时，首日还能涨 18%；而这次港股双雄上市，开盘即双双破发。

除却前文中所提及的争议外，小马智行 Robotaxi 收入占比仍不足一成，文远知行的全球化收益也未达预期，这些都让投资者对盈利前景心存疑虑。

压力之下，两家公司不得不提速商业化——文远知行计划 2025 年将中东车队再扩 50 辆，小马智行则目标将 Robotaxi 车队从 250 辆推向 1000 辆。只是这些目标能否如期兑现，仍要等待时间给出答案。

自动驾驶的商业化生死局

就在小马智行与文远知行挂牌前一天，赛力斯作为首家 "A+H 股 " 豪华新能源车企登陆港交所，却同样没能躲过破发的命运。发行价定在 131.5 港元，开盘即跌破，盘中一度下探至 118 港元，跌幅接近 10%。

尽管赛力斯此次募资净额高达 140.16 亿港元，成为今年全球规模最大的车企港股 IPO，公开发售获得 133 倍超额认购，吸引超过 1700 亿港元资金追捧，却依然未能扭转开盘即破发的局面。这并非个别现象。根据数据统计，今年以来港股上市的 83 只新股中，有 17 只上市首日收盘价即跌破发行价，破发率超过 20%。若以盘中最低价计算，出现过破发的个股数量更是达到 30 只。资本市场的冷静，可见一斑。

与港股整体的谨慎情绪形成对照，自动驾驶赛道在 2025 年却显现出显著的融资回暖迹象。据盖世汽车不完全统计，2025 年至今我国自动驾驶行业一改过去三年 " 资本寒冬 " 态势，变得异常活跃。然而，细看资金流向，曾经备受热钱追捧的 Robotaxi 赛道，正经历一场从 " 技术崇拜 " 到 " 商业务实 " 的残酷转向。

就在文远知行和小马智行挂牌前夕，新一轮行业围剿早已悄然上演。小鹏汽车宣布 2026 年推出三款 Robotaxi 车型，高德官宣入局，滴滴自动驾驶明确了 2026 年商业化时间表，哈啰出行则联合宁德时代、蚂蚁集团推出前装量产 Robotaxi，并规划了万辆级的部署目标。

图片来源：小鹏汽车微博视频截图

这些新玩家大多自带产业背景和生态优势，直接将竞争门槛从技术演示拉高到了规模化制造与成本控制能力。

面对这种降维打击，文远知行与小马智行在招股书中强调的 " 技术领先性 "，在资本市场上的说服力正在衰减。当下，投资者评估标准已发生深刻变化，从过去主要关注技术指标与测试里程，转向更看重 " 制造能力 × 运营网络 × 商业化进度 " 的综合实力。

当赛道从两家头部企业的竞争变为多方混战，纯技术型公司的融资吸引力难免大幅下降。小鹏可以依托整车业务的现金流，滴滴可以凭借出行平台的流量，哈啰可以借助其庞大的两轮车网络实现协同效应——这些生态化优势，是文远知行和小马智行难以在短期内构建的。

业务模式的分化在新竞争环境下也愈发明显。小马智行向 " 技术供应商 " 的转型，不可避免地要面对百度、华为等巨头的挤压；文远知行坚持的 " 出行服务商 " 路径，则需直面滴滴、高德等平台的竞争。更关键的是，新玩家普遍采用 " 技术 + 制造 + 运营 " 的一体化模式，这让专注于单一环节的企业显得战略单薄。

暗盘破发、开盘遇冷，这些资本市场的短期反应，或许正是自动驾驶行业挤掉泡沫、回归商业本质的必经阵痛。文远知行与小马智行面临的，不仅是彼此间的技术路线之争，更是一场关于生存模式的终极考验。在行业从 " 技术验证 " 迈向 " 商业落地 " 的关键转折点上，这次双重上市的挫折，很可能成为自动驾驶行业告别技术崇拜、迎接产业整合的标志性事件。