对于密切关注人工智能驱动的美股涨势是否已进入泡沫区间的投资者而言，高盛给出了一个明确答案：现在还不是泡沫，至少不是 1999-2000 年那种级别的 " 宏观泡沫 "。

据追风交易台，11 月 9 日，高盛发布报告称，当前市场的宏观基本面更像是泡沫中期的 1997 年或 1998 年，而非泡沫顶峰的 1999 年。 当年导致泡沫最终破裂的广泛投资过热、企业盈利恶化、杠杆率急升等关键失衡现象尚未出现。

这意味着，尽管估值高企，但 AI 驱动的牛市可能还有下半场。过早离场可能会错失可观的后续收益。然而，风险正在积聚，投资者应开始布局对冲策略。与 1999 年不同，当前市场的信贷利差和波动率仍处于低位，这为投资者使用期权等工具进行风险管理提供了更具性价比的窗口。

" 宏观泡沫 " 的五大关键指标

高盛首先明确了一个观点：单纯高企的估值并不等同于 " 宏观泡沫 "。真正的宏观泡沫，如 1990 年代末的互联网泡沫，不仅涉及资产价格的严重高估，还伴随着对实体经济产生巨大影响的宏观失衡。报告系统性地复盘了 90 年代的五大关键宏观与市场特征：

大规模投资热潮： 到 2000 年初，科技设备和软件投资占 GDP 的比重从 1995 年初的略高于 3% 飙升至创纪录的 4.5%。非住宅投资总额占 GDP 的比重从 1992 年的约 11% 升至 2000 年的近 15%。

盈利能力见顶回落： 尽管生产力持续提升，但企业利润率在 1997 年末便已见顶。紧张的劳动力市场推动工资上涨，侵蚀了企业利润。

杠杆急剧上升： 投资飙升和盈利下降迫使企业部门的财务状况从盈余转为赤字，企业债务大幅增长，资产负债表健康度恶化。

外部危机助推资本流入和联储降息： 1997-1998 年的亚洲金融危机和俄罗斯违约，导致大量资本从新兴市场流入美国。为对冲金融压力，美联储在 1998 年末降息 75 个基点，为股市火上浇油。

信贷与波动率市场发出警告： 从 1998 年中期开始，即便在股市加速上涨的同时，信贷利差与纳斯达克波动率同步走高，反映出其他资产市场已经开始为风险重新定价。

为何当下的 AI 热潮尚未 " 泡沫化 "？

报告将当前的 AI 热潮与上述五大指标进行了逐一对比，结论是宏观失衡的迹象远未达到 90 年代后期的程度。

投资已起步，但规模和广度尚不及当年： 尽管 "AI 超级巨头 " 的资本支出自 ChatGPT 发布以来预计将翻倍，但 AI 相关投资占 GDP 的比重仍远小于 2000 年时电信投资的峰值。当前的投资热潮不论是从持续时间还是广度上看，都更为温和。

盈利能力依然稳固： 目前企业利润率保持稳定，并未出现恶化迹象。生产力有所回升，而工资增长正在放缓，导致单位劳动力成本大幅下降，这与 90 年代后期的情况完全相反。

财务状况相对健康，杠杆可控： 与 90 年代后期企业部门陷入财务赤字不同，当前企业部门仍处于财务盈余状态。大型科技公司主要依靠自由现金流而非债务为资本支出提供资金，资产负债表普遍强健。

外部环境不同，缺乏资本涌入催化剂： 当前美国经常账户赤字虽然巨大但保持稳定，并未出现 90 年代末那种由外部危机驱动的大规模资本净流入。

信贷利差与波动率保持低位： 由于企业杠杆率不高，信贷利差至今仍保持在非常窄的水平。股权市场的引申波幅也未出现持续性的抬升。报告直言，目前的信贷利差和波动率水平更像 1997 年，而非 1999 年。

狂欢仍在 1997，但 1998 的拐点正在临近

综合来看，高盛认为，当前 AI 热潮的宏观足迹与 90 年代科技泡沫的后期阶段（1999-2000 年）存在本质区别，而与早期阶段（1997-1998 年）有更多共同点。报告指出，AI 对 GDP 增长的贡献率目前估计仅为 0.3 个百分点，这更像是 90 年代技术繁荣的早期阶段。

然而，报告敏锐地捕捉到了 "1998 年式 " 拐点的潜在信号：

投资计划加速： AI 巨头和私营公司的资本支出计划预示着 AI 相关投资将持续快速增长。

财务平衡临近拐点：企业部门的财务盈余正在被侵蚀，接近 20 年来首次转向赤字。科技巨头的资产负债表优势已不再像过去那样明显。

债务融资抬头：数据中心投资的债务融资比例正在上升，AI 领域的最新交易也增加了债务发行的需求，并催生了类似于 " 供应商融资 " 的复杂安排。

外部资金与宽松政策：美联储已开启 " 预防式 " 降息周期；同时，来自中东和日本等地的外国政府已宣布了总额超过 4 万亿美元的投资承诺，如果得以实现，可能扮演类似 90 年代后期外部资本流入的角色。

如何在 AI 牛市的下半场 " 攻守兼备 "？

报告认为，既然当前市场更像 1997 年，那么断言泡沫并过早离场是危险的，历史表明这会错失最丰厚的一段回报。然而，估值已经比宏观基本面 " 走得更远 "，AI 相关公司的市值增长已远超其资本收入的折现值（PDV）预测。

因此，对投资者而言，关键在于如何在继续参与和防范风险之间取得平衡。报告给出了具体建议：

利用期权进行 " 攻防转换 "： 与 1998-2000 年信贷利差和波动率高企不同，当前的低波动率环境为期权策略提供了良好土壤。投资者可以考虑使用成本更低的看涨期权结构来继续捕捉上涨潜力，同时限制下行风险。

提前布局风险对冲： 历史表明，即使在牛市中，信贷利差也可能因债务增加而扩大。因此，在未来一到两年内，为信贷利差扩大或长期股权波动率上升进行仓位部署是合理的，这可以作为 AI 牛市持续下的一个有效对冲。

关注利率市场的双向风险： 如果 AI 投资热潮持续，企业融资需求将与政府财政赤字争夺资本，可能推高长期利率。但如果 AI 热潮受挫，历史经验显示，政策利率和长期收益率最终可能会大幅走低。

总而言之，高盛的这份报告为投资者描绘了一幅复杂的路线图：AI 的派对尚未结束，但聪明的投资者应开始留意音乐的变化，并准备好应对下一阶段的风险与机遇。