欧阳晓红 / 文

2025 年临近收官，全球金融市场仍在一片混沌中寻找方向。

当旧有的经济逻辑渐次失效，资产管理机构霸菱（BARINGS）的选择是：不再执着于预测难以捉摸的拐点，转而聚焦于不确定环境中那些被低估的 " 确定性溢价 "。

这家资产管理规模逾 4700 亿美元的全球资管巨头，深耕中国市场多年，也是合格境内有限合伙人（QDLP）计划的参与方。在近日举行的北京媒体圆桌上，霸菱的专家们勾勒出一幅充满张力却又隐含主线的投资地图。

我们正身处一场 " 叙事转换 " 之中。关税波折、降息预期摇摆、AI（人工智能）泡沫争议……全球金融市场仿佛正在经历一场没有剧本的即兴演出，每一个资产类别都在重新寻找自己的角色。刚刚过去的一个月，恐惧与贪婪交融，我们见证了大类资产的狂飙，也记录了风险资产与避险资产的剧烈震荡。

" 这不再是简单的周期轮回，而是一场深刻的结构性重塑。" 霸菱宏观经济策略师李伟博（Robert）指出，全球经济正走向多极化，产业链与发展要素在重构中寻求再平衡。在他看来，经济表面的韧性之下，实则是产业逻辑、资本流向与政策框架的彻底改变。

在投资世界里，真正的智慧不是预测下一季度的波动，而是识别那些能在动荡中持续创造现金流的资产。

韧性的另一面

表面看，全球经济展现出超预期的韧性。关税风暴反而催生了 " 补库存、抢出口 " 的短期繁荣，将 2025 年的增长推向高位。然而，这类刺激效应最终会减退。李伟博认为，尽管幅度可能相对温和，但是 2026 年全球经济增长放缓几乎是必然的。

真正的故事藏在细节里。当穿透宏观数据的表象迷雾，一个反直觉的现实逐渐显现：在政府债务扩张、居民部门承压的舆论喧嚣之下，美国企业部门完成了一场静默的财务修复。其债务服务比率甚至达到 1960 年以来的最佳水平——连续五年的不确定性迫使企业采取极致保守的策略，却在 2020 — 2021 年的零利率窗口期中，完成了债务结构的优化与融资成本的下降。

" 这不是一个笼统的‘美国故事’。" 李伟博表示，" 必须用手术刀剖开不同部门的资产负债表。" 在全球经济韧性犹存的宏观背景下，一些国家的政府部门与企业部门的健康状况出现倒挂，更加凸显了当前市场环境下深度研究与资产甄别的必要性，需要投资者以审慎客观的心态进行投资管理。

高收益债：在利率与信用之间寻找机会

美联储 10 月的 " 鹰派降息 " 引发市场震荡，也让人思考：在当前的利率环境下，亚洲高收益债是否已充分定价了潜在风险？

霸菱固定收益投资组合经理陈咏诗（Vanessa）回应称，霸菱的高收益债投资主要聚焦于质量较高、市场更成熟的欧美领域。她透露，团队自今年初起已逐步降低对周期性较强和关税敏感度较高的行业的配置，以规避波动带来的价格冲击。同时，团队通过严谨的自下而上分析，严控信用风险，力求在获取票息的同时避免 " 踩雷 "。

李伟博补充说，市场对美联储年内三次降息的预期可能过于激进。他认为，美国劳动力市场仍然具有韧性，叠加关税对通胀的潜在影响，12 月降息的条件未必成熟。就高收益债而言，其收益来源于利率与利差两端：利率下行若放缓，固然影响利率端收益，但利差端主要反映企业信用资质，只要甄别得当，仍能提供收益支撑。

因此，高收益债的整体回报依然具备吸引力，尤其相对于主要依赖利率端的国债与投资级债券。李伟博还称，全球养老金、保险资金等机构资金普遍采用负债驱动型投资策略，在追求稳定现金流的目标下，优质企业债仍将是其重要配置方向。

固收新逻辑：短久期、高信用与流动性改善

当增长与利率的宏观叙事趋于模糊时，固定收益市场反而呈现出前所未有的清晰格局。

" 我们正站在关键的配置窗口。" 陈咏诗说。她的判断基于三个支点：更短的久期、更高的信用质量，以及持续改善的流动性。

全球高收益债的构成已悄然生变。BB 级券种占比从 10 年前的约 40% 上升至目前的近 60%，意味着资产质量的整体提升。与此同时，久期普遍缩短——投资级债券从 7.5 年降至 6 年，高收益债从 4 年压缩至 3 年。

陈咏诗解释称：" 这不只是数字变化，它代表债券对利率的敏感度降低，‘回归面值’的确定性增强。" 在利率路径仍不明朗的背景下，" 回撤控制 " 取代 " 收益最大化 "，成为投资者的首要目标。

一直被忽视的新兴市场本币债，也成为这一逻辑下的价值洼地。新兴市场本币债的名义收益率普遍在 4% — 8%，远高于美国的水平，实际收益率优势更为明显。她补充说，更重要的是，新兴市场央行手握降息空间，这为未来资本利得提供了想象。

陈咏诗进一步阐述了霸菱固收业务的特点：第一，团队背靠美国万通保险，深刻理解保险资金的资产负债管理需求，固收投资覆盖全线产品，包括投资级债券、高收益债券、新兴市场债券，以及 CLO（担保债务凭证）、结构化信贷、私募信贷等细分领域，以支持母公司多元化配置目标。

第二，团队坚持自上而下与自下而上相结合的分析框架，拥有超百人的固收投研团队，核心投资经理从业经验长达二三十年，对市场波动敏感，擅长风险管理。投资决策采用团队协作模式，由委员会共同讨论投票，不依赖单一经理决策。

在 " 固收新纪元 "，安全边界不再由单一信用评级或收益率曲线定义，而是由久期、信用质量、流动性、区域分散共同构筑的多维防线。

投资中国：在科技自主与制度开放间前行

在资产配置层面，李伟博指出，中国是全球少数具备能力、意愿与资本构建完整 AI 生态的地区，其科技产业链覆盖硬件、软件与基础设施。同时，AI 生态注重实用、有效与大众化应用，旨在通过技术普及提升社会整体效率。这也与中国 " 十五五 " 规划的方向高度契合。

在 A 股市场中，李伟博重点关注 AI、芯片、自动化及机器人等在全球范围内具有稀缺性的标的，尤其是关键零部件企业。霸菱的投资团队也已将中国科技股列为全球组合中的重要配置类别，并进行了系统性增持。

估值方面，李伟博强调，除了估值增长之外，还必须持续审视企业的盈利能力和商业化进展。在投资中后期，团队将通过自下而上分析，筛选出兼具中长期盈利可行性与规模化潜力的企业，以审慎态度进行布局。

在回应吸引外资的挑战时，李伟博坦言，提升透明度与市场认知是关键。他表示，资本市场制度需保持长期平稳运行，通过持续开放与制度支持逐步建立国际信任。他以沪港通、深港通为例，指出这类机制创新已推动外资持续增配 A 股。只要坚持长期主义、稳步推进改革，中国资产仍具备显著的配置价值。

资金迁徙：从货币基金流向 " 确定性资产 "

决定市场方向的最根本的力量，始终是资金的流向。

据霸菱分析，疫情以来，美国与中国的居民部门分别积累了 6.3 万亿美元、73.7 万亿元的新增储蓄，增幅分别达 47%、55%。这笔巨量资金的再配置，将持续重塑资产价格的格局。

随着无风险利率逐步走低，这些资金开始向类固收乃至风险资产轮动。在中国市场，降息已推动部分资金流向红利股及其他 A 股股票，成为近两个月市场表现的重要支撑。

陈咏诗观察到，全球资金正从货币市场基金向收益更高的短久期产品迁移，但她也指出，短端价值已相对有限，中短久期产品可能更具 " 进可攻、退可守 " 的优势。

" 无风险利率下行，正在逐渐引导这场迁徙。" 李伟博表示，资金从货币基金缓缓流向类固收与部分风险资产，这不是投机，而是资金在新环境下对收益的审慎追求。

那么，如今这股力量，正在重新界定 " 优质资产 " 吗？比如，能够提供持续分红的红利股、信用资质优良的短久期债券与商业模式经得起推敲的科技企业，能否共同构成本轮 " 确定性资产组合 " 的核心？这还需要时间给出答案。

AI 与黄金：新旧叙事的对望，在断裂时代寻找连续性

在所有的市场叙事中，AI 与黄金构成最具张力的对话：一个指向未来，一个锚定历史。

面对 AI" 泡沫论 "，李伟博显得冷静。" 任何革命性技术初期都伴随泡沫。但美股七大科技股仍在坚定投入，因为他们不愿放弃未来世界的潜在份额。" 他的态度不是简单看空或看多，而是在热潮中甄别真正的赢家——那些兼具技术理想与商业化能力的企业。

黄金的强势，则讲述着一个更为古老的故事。" 它既是对短期风险偏好的对冲，更是对过去十多年全球货币扩张的滞后反应。" 李伟博表示。黄金在 2025 年的突出表现，是对传统货币体系的持续质疑，也是对地缘政治风险的直观定价。

李伟博认为 , 黄金兼具短期避险与中长期货币属性，过去十多年的上涨主要反映全球货币供给的扩张。他建议投资者在未来 12 个月加强组合的跨市场、跨资产、跨行业分散。在实际操作中，由于多数组合无法直接投资实物黄金，团队通过增持黄金类股票进行间接配置。

在这个充满断裂的时代，什么是投资者可以依赖的连续性？这一问题引人深思。

当旧的锚点逐渐漂移，新的确定性来自对基本面的极致深耕、对现金流的严格考量，以及在全球范围内不带偏见地寻找价值。

李伟博表示：" 只要我们做得好，资金都会有配置的价值。" 这不再是一个关于快富的故事，而是一场关乎信任与韧性的长期考试。