小财米 洛溪 / 文

导语：在半导体国产替代的浪潮中，恒运昌凭借 84.91% 的营收复合增长率冲刺科创板，然而其光鲜业绩的背后，超过六成的收入依赖于单一大客户拓荆科技，且 2025 年净利润预计下滑 21%-30%，这种 " 寄生式 " 的增长模式正面临严峻考验。

2025 年 11 月 14 日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称恒运昌）将迎来科创板 IPO 上会审议。作为国内半导体等离子体射频电源系统的领军企业，恒运昌在 2022 年至 2024 年间创造了营收从 1.58 亿元飙升至 5.41 亿元的佳绩，但其高度依赖单一客户的商业模式和已经开始显现的业绩下滑趋势，为这次 IPO 蒙上了一层阴影。

六成收入绑定拓荆科技的隐忧

恒运昌的客户集中度已达到令人担忧的程度。数据显示，2022 年至 2025 年上半年，公司向第一大客户拓荆科技的销售收入占比从 45.23% 一路攀升至 63.13%，2025 年上半年仍保持在 62.06% 的高位。这种 " 寄生式 " 的客户结构在半导体行业周期波动面前显得尤为脆弱。

更为特殊的是，拓荆科技不仅是恒运昌的第一大客户，同时还持有公司 3.42% 的股份。这种 " 客户 + 股东 " 的双重绑定关系引发了监管的持续关注。在二轮问询中，上交所仍在追问公司与拓荆科技合作的稳定性与可持续性。

风险传导路径已经显现。2025 年上半年，受拓荆科技采购节奏放缓影响，恒运昌在手订单金额较 2024 年末下滑 22.13%，净利润同比下滑 11.99%。这一数据印证了市场最大的担忧：一旦拓荆科技经营战略调整或技术路线变更，恒运昌的业绩将面临断崖式下跌风险。

高增长背后的业绩不稳定性

恒运昌的财务数据呈现出显著的波动性。尽管 2022-2024 年公司营收复合增长率高达 84.91%，归母净利润从 2618.79 万元增长至 1.42 亿元，增幅超 440%，但这一增长态势在 2025 年发生了逆转。

公司预计 2025 年营业收入同比小幅下降，扣非净利润预计下滑 21%-30%。更为严峻的是，公司在手订单持续萎缩，从 2023 年末的 2.60 亿元降至 2024 年末的 1.55 亿元，进而滑落至 2025 年 6 月末的 1.20 亿元，到 2025 年 9 月 30 日更是进一步下滑至 8440 万元。

2025 年上半年的一个异常财务现象也值得关注：公司 6 月单月收入达 8039.68 万元，占上半年营收的 26.44%，远超历史同期水平。这一异常波动引发了交易所对公司是否存在集中确认收入的质疑。

与此同时，公司的现金流与净利润出现严重背离。2024 年，公司净利润高达 1.43 亿元，但经营活动产生的现金流量净额却为 -7800 万元，两者相差超过 2.2 亿元。这种 " 纸面富贵 " 与 " 现金枯竭 " 的巨大裂痕，是财务风险的强烈信号。

资金周转压力加剧

恒运昌的应收账款呈现爆发式增长。报告期内，公司应收账款账面余额从 2022 年的 1997.23 万元一路攀升至 2025 年上半年的 1.30 亿元，三年半间应收账款余额复合年增长率高达 82.26%。

截至 2025 年 6 月 30 日，恒运昌对拓荆科技的应收账款余额为 7661.12 万元，较 2024 年的 3057.74 万元飙升了 150.55%。这一数据反映了公司在回款方面面临的巨大压力。

应收账款激增的背后，是公司信用政策的调整。2025 年上半年，恒运昌将对拓荆科技的信用政策从维持多年的 " 月结 30 天 " 改为 " 月结 60 天 "。这一变化直接导致公司应收账款周转率从 2022 年的 8.89 下滑至 2025 年上半年的 6.19。

在资本市场上，应收账款的异常攀升往往意味着两个可能的风险：要么公司在订单获取时过度放宽信用政策，导致实际现金流入受阻，要么客户本身回款能力下滑，进而拖累公司的资金运转。

半导体产业链波动带来的挑战

半导体行业的强周期性使恒运昌的业绩面临系统性风险。2024 年第四季度开始，随着晶圆厂上一轮扩产计划逐步落地，中国大陆半导体设备出货量开始出现同比下降。

这一行业变化直接反映在恒运昌的季度业绩上。公司收入从 2024 年第一季度的 1.43 亿元逐季下滑至第四季度的 1.15 亿元。2025 年 7-9 月，受客户采购节奏放缓及毛利率同比降低 4.77% 等因素影响，恒运昌营业收入同比下滑了 27.29%，归母净利润的降幅更大，同比大幅下滑了 46.16%。

公司产能利用率的高企也增加了其在行业下行期的风险。报告期内，公司产能利用率分别达到 121.34%、102.12%、111.24% 及 106.35%，持续超负荷运转。这种 " 满产满销 " 的繁荣景象，在行业下行期往往意味着更大的调整压力。

充裕现金与补流需求的矛盾

恒运昌此次 IPO 计划募集 15.5 亿元资金，其中 1.69 亿元拟用于补充流动资金。然而，这一募资计划与公司当前的资金状况形成了鲜明对比。

截至 2025 年上半年，公司账面货币资金已达 4 亿元，交易性金融资产（结构性存款及理财产品）在 2023 年更是高达 3.41 亿元。在无大额负债压力的情况下，仍大额募资补流，引发市场对其 " 圈钱 " 的质疑。

公司解释称，假设 2026 年和 2027 年的收入增长率分别为 60%、60%，" 保守估计，未来三年新增营运资金缺口为 39445.23 万元 "。但这一预测与公司预计 2025 年营收下降的现实形成反差，使得募资必要性受到监管问询。

技术追赶与市场突围的双重挑战

尽管恒运昌在中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统市场份额为 6.1%，位列国产厂商第一，但这一成绩是在国产化率不足 12% 的背景下取得的。

全球等离子体射频电源市场仍由 MKS、AE 等海外厂商垄断。恒运昌的最新产品仅达到海外巨头次新一代产品的性能水平。与此同时，国内竞争对手正在增加，英杰电气、北方华创微电子等公司正加紧布局射频电源业务。

恒运昌的研发投入在 2025 年上半年达到 4330.84 万元，同比增长 72.63%，占营业收入比例高达 14.24%。但这种近乎 " 孤注一掷 " 的研发投入，在业绩下滑的背景下将进一步挤压利润空间。

恒运昌依赖单一客户快速起量，却缺乏多元化抗风险能力；受益于行业周期红利，却对周期下行缺乏缓冲；追求技术突破，却面临研发投入与利润增长的平衡难题。在监管层对大客户依赖、关联交易披露等问题高度关注的背景下，恒运昌的 IPO 之路，既是国产替代的突围之战，也是一场风险化解的持久战。