" 相信相信的力量 "，这是金徽酒（603919.SH）董事长周志刚在 2025 年度工作会议的发言。

但到了三季度，这句话显得有些苍白——营收和利润双降、存货飙新高、全年目标或将再度落空。曾被视作 " 西北白酒优等生 " 的金徽酒，需要的或许已不是 " 相信相信的力量 "，而是回到商业的本质。

从陇南的老酒坊，到甘肃首家上市酒企，金徽酒的确经历过高光时刻。但金徽酒实控人自 2020 年经历了从 " 亚特 " 李明到 " 复星 " 郭广昌、再从郭广昌回归到李明的两次变动后，金徽酒的业绩也开始失速。

过去几年金徽酒持续优化策略，一度靠 " 柔和金徽 "" 金徽正能量 " 等中档产品撑起了营收，也在营销上玩过花样——体育赞助、文化节、短视频推广……但这些努力，在宏观逆风面前都显得力不从心。

金徽酒的问题也许不在产品，而在战略和执行。

01 三季度业绩 " 转冷 "，净利暴跌 33%

近日，金徽酒发布 2025 年第三季度财报。数据显示，前三季度公司实现营收 23.06 亿元，同比下降 0.97%；净利润 3.24 亿元，同比下降 2.78%。单看三季度，营收 5.46 亿元，同比下滑 4.89%；净利润仅 2549 万元，同比下跌 33.02%，创下上市以来单季最大跌幅。

被誉为 " 西北王 " 的金徽酒，从上半年还与茅台、汾酒、古井贡酒并列 " 双增 " 的 " 六君子 "，到三季度突然转冷，确实令人意外。

财报显示，金徽酒今年定下的全年目标是营收 32.8 亿元、净利润 4.08 亿元。要想达标，第四季度需完成营收 9.74 亿元、净利 0.84 亿元——相当于三季度营收的 1.8 倍、净利润的 3 倍以上。从市场现状看，这个目标几乎不可能实现。

2019 年至今，金徽酒几乎年年 " 立 Flag"，但最终成绩并不完美，其中年度净利润目标几乎没有完成，而年度营收目标也只有 2019 年、2023 年完成。

金徽酒在业绩说明会上解释，利润大幅下滑主要受三方面影响：一是政策因素，包括 " 禁酒令 " 影响公务宴请等高端消费场景；二是宏观经济疲软，导致整体消费需求下降；三是本季度所得税费用增加、公益捐赠集中在三季度，使利润被进一步压缩。

截至 9 月底，金徽酒的存货余额高达 17.87 亿元，同比增加 15%，创历史新高。而合同负债为 6.32 亿元，同比增长 32%，虽然经销商预付款增加，但也暗示渠道压力在积聚。

02 全国化扩张失速？省外营收下降，经销商缩减超 80 家

从产品结构看，金徽酒正在经历一场 " 高端化阵痛 "。

前三季度，公司 300 元以上的高端产品（包括 " 金徽年份 "" 金徽老窖 " 系列）实现营收 5.37 亿元，同比增长 13.75%；100 — 300 元价格带产品（柔和金徽、正能量、世纪五星等）营收 12.28 亿元，仅增长 2.36%；而 100 元以下产品（世纪三星、四星等）营收 4.57 亿元，暴跌 23.6%。

虽然金徽酒的策略倾向于中高端酒，但低端酒下降幅度较大，而在消费需求下滑的背景下，中高端酒的增速也开始变慢，金徽酒未来的增长压力也值得重视。

《华夏时报》的报道曾提到，公务禁酒令让中高端消费场景骤减，消费者转向 " 喝对酒、喝实惠酒 "。而低端酒虽然能放量，却利润微薄，导致金徽酒出现了 " 量涨利跌 " 的典型困境。行业研究者欧阳千里直言：" 金徽酒的净利润下滑，正是‘禁酒令 + 行业调整’的直接反映。"

同时，金徽酒的省内外市场双双承压。前三季度，省内营收 16.89 亿元，同比下降 2%；省外营收 5.33 亿元，同比下降 2.46%。其中省外经销商净减少 82 家，总数降至 631 家。这意味着全国化扩张步伐不仅停滞，甚至出现收缩。

销售结构同样不容乐观。经销商渠道贡献营收 20.9 亿元，占比高达 94%，但同比下降 2.7%；直销（含团购）渠道营收 5651 万元，同比下滑 6%；只有互联网销售逆势增长 25%，达到 7294 万元，但基数太小，对整体业绩贡献有限。

此外，金徽酒第三季度单季收入下滑 7.7%，说明 " 压货换业绩 " 的老路也行不通了。在投资者问答中，金徽酒管理层承认：" 消费疲软、场景受限，省内外市场竞争加剧，渠道动销受到影响。"

金徽酒近年来一直喊着 " 布局全国、深耕西北 " 的口号，但现实是——西北基本盘守得辛苦，全国化没跑通，产品结构也卡在中端带不上去。几年的高端化尝试，尚未真正转化为利润。

03 李明 " 回归 " 第三年，金徽酒关联交易、现金流承压

如果说业绩下滑是 " 外部压力 "，那治理问题则是金徽酒的 " 内伤 "。

今年 4 月，金徽酒公告称 " 生态智慧产业园四期技改项目 " 由关联方甘肃懋达建设工程有限公司中标，合同金额高达 6.69 亿元。巧合的是，这家公司法定代表人李锁银，是金徽酒实控人李明的侄子。

而这已经不是第一次。有报道称，过去几年，懋达建设已 8 次中标金徽酒工程，总额超过 13 亿元。尽管公司解释称 " 严格遵守公开、公平、公正的原则，并经独立审计 "，但投资者并不买账：" 连中八次，还能叫偶然吗？"

公开资料显示，金徽酒实控人李明 1968 年出生于陇南市徽县，90 年代辞职下海，赚到第一桶金。2004 年李明创办亚特投资集团，生意以矿业为主 , 现任甘肃亚特投资集团有限公司董事长。2024 年胡润研究院公布的《2024 胡润全球富豪榜》显示，李明、杜楠以 120 亿元人民币财富位列榜单 2038 位。

李明与金徽酒的缘分早在 2006 年就开始了，当时亚特投资入主金徽酒，并在 2016 年助力金徽酒 A 股上市。

但在 2020 年，亚特投资以约 18.37 亿元的价格，将金徽酒 30% 的股份卖给 " 复星系 " 的上海豫园旅游商城集团股份有限公司（简称 " 豫园股份 "），在这比交易前，亚特投资持有金徽酒 51.57% 股权。

而交易完成后，金徽酒的实控人由李明变成郭广昌，此后 " 复星系 " 对金徽酒的持股比例一度增至 38%。

不过，" 复星系 " 控股金徽酒仅仅维持了 2 年左右的时间，这期间，金徽酒 2021 年和 2022 年的净利润连续两年同比下滑。

2022 年 9 月，" 复星系 " 以 " 解决酒业板块的潜在同业竞争问题 " 为由，作价 19.37 亿元，将金徽酒 13% 的股份卖回给亚特投资。金徽酒的实控权又回到了李明手中。

企业预警通数据显示，目前李明通过亚特投资和陇南科立特投资管理中心 ( 有限合伙 ) 对金徽酒合计持股约 28.21%。金徽酒 2024 年财报显示，公司董事长、总裁周志刚，董事张世新，董事郭宏，监事会主席周世斌等均来自亚特集团。李明虽然不在金徽酒任职，但金徽酒的发展方向在李明的实控之内。

2025 年是李明实控金徽酒的第三年，除了营收、净利润降速外，公司现金流也出现警讯。

2025 年前三季度，金徽酒经营性净现金流约 2.83 亿元，同比下降 18.9%。金徽酒解释称，主要原因是年初至报告期末公司营业收入较上年同期下降，收到的销售货款较上年同期下降。

截至 11 月 11 日收盘，金徽酒股价 20.7 元 / 股，市值约 104.9 亿元，与年初相比变化不大。资本市场的冷淡，也反映了投资者对其治理透明度和增长前景都缺乏信心。

在行业 " 去泡沫化 "、消费结构下沉的周期中，几乎所有省级酒都面临 " 天花板困境 "，金徽酒也面临同样问题。

甘肃市场容量有限，金徽酒作为省内白酒 " 龙头 " 公司，市占率已接近 30%，增量空间不大；而省外市场被汾酒、洋河、今世缘等全国品牌压制，渠道、品牌、团队都难以突破。即便在金徽酒主打的西北区域，竞争对手天佑德、伊力特也在加码布局，市场被进一步切割。

面对困境，金徽酒在三季度业绩会上提出新策略：继续聚焦百元以上产品，强化金徽 18、金徽 28 等年份系列；推进数字化营销与私域运营，拓展年轻客群；优化经销商结构，实施 " 一县一策 " 精细化管理等。

但在消费理性的背景下，中高端市场正在被茅台、汾酒等强势品牌 " 挤压 "，而低端市场又被地方小酒厂围攻。金徽酒处在一个尴尬的价格带中，同时平衡规模和利润的难度较大。

海通国际在研报中指出，金徽酒虽在产品结构优化上有所成效，但 " 战略执行力与目标设定合理性亟待重新评估 "。