当金价波动成为悬顶之剑，老铺黄金的增长故事正在改写。汇丰最新研报指出，支撑老铺黄金增长的，不再是金价上涨的 " 黄金飞轮 "，而是品牌力驱动的 " 奢侈品飞轮 "。

11 月 12 日，据追风交易台消息，汇丰在研报中称，老铺黄金的增长逻辑正在从依赖金价上涨的 " 黄金飞轮 "，转向由品牌力、工艺和文化叙事驱动的 " 品牌飞轮 "。

这意味着公司有望摆脱黄金价格的周期性束缚，实现向真正奢侈品品牌的跃迁。其估值逻辑应向 Tiffany、Richemont 等西方奢侈品巨头看齐，而非传统的中国珠宝商，这预示着巨大的价值重估潜力。

报告同时指出，近期看似利空的黄金税改新规，反而可能成为老铺黄金进一步侵蚀按克计价市场份额的新一轮催化剂。

汇丰称，这是该行首次覆盖老铺黄金并给予 " 买入 " 评级，基于 DCF 模型给出 973.70 港元的目标价，较当前股价（截至 2025 年 11 月 5 日的 628.00 港元）有高达 55% 的上涨空间。

增长神话：" 黄金飞轮 " 的强劲启动

报告指出，老铺黄金的股价自 2024 年 6 月 IPO 以来已上涨近 800%，其成功首先得益于一个强劲的 " 黄金飞轮 " 效应。这个飞轮的核心逻辑是：

独特的固定定价模式：与传统珠宝商按克计价不同，老铺黄金采用 " 一口价 " 销售。

金价上涨催化需求：随着金价飙升，其产品按克重计算的溢价相对于现货金价反而收窄，极大地刺激了市场需求。

IPO 资本加持：IPO 募集的资金使其能迅速扩大库存，满足激增的需求，从而转化为更高的销售额和更快的库存周转。

数据显示，在这一飞轮的驱动下，老铺黄金的销售额预计将从 2023 年到 2025 年间增长 8 倍。汇丰称，这一增长奇迹，本质上是金价上行周期、独特商业模式和资本注入三者完美结合的产物。

未来引擎：" 品牌 " 飞轮准备接棒

汇丰认为，虽然 " 黄金飞轮 " 威力巨大，但真正的长期价值在于即将接棒的 " 品牌飞轮 "。随着金价在 2025 年 10 月触及 4,350 美元 / 盎司的历史高位，市场担忧金价回调风险。然而，老铺黄金已经利用 " 黄金飞轮 " 带来的机遇，完成了品牌势能的原始积累。

" 品牌飞轮 " 由以下几个关键部分构成：

精湛工艺与文化叙事：产品融合中国传统文化元素与现代美学，强调 " 锤揲 "、" 鏨刻 "、" 花丝 " 等非物质文化遗产工艺，使其不仅仅是黄金，更是可传承的艺术品。

高端客群与 VIP 服务：根据 Frost & Sullivan 的数据，老铺黄金的客户与五大国际奢侈品牌的客户重叠率高达 77.3%。公司已于 2025 年成立 VIP 团队，深耕高净值客户。

精准的渠道扩张：公司坚持在顶级购物中心开设精品店，目前已拥有 48 家门店，覆盖北京 SKP、万象城等高端商业地标。尽管门店数量不多，但其单店坪效已在中国大陆所有珠宝品牌中排名第一。

海外市场拓展：2025 年在新加坡开设首家海外门店，并计划于 2026-27 年继续在海外开设 3-4 家精品店，开启 " 品牌国际化，市场全球化 " 的战略。

汇丰认为，这个飞轮将赋予老铺黄金强大的定价权，使其能够逐步摆脱黄金价格波动的负面影响，成长为第一个能与 Tiffany、Richemont 等国际巨头同台竞技的中国本土高端珠宝品牌。

估值逻辑：对标国际奢侈品巨头

报告给出了极为乐观的财务预测：

短期爆发式增长：预计 2025 年净利润将同比增长 218%，营收增长 199%。

长期稳健增长：随着增长进入常态化，预计 2025 至 2027 年，净利润的复合年增长率（CAGR）将达到 29.5%，营收 CAGR 为 23.1%。

在估值方面，汇丰的核心论点是老铺黄金的估值体系应当重塑。目前市场可能仍部分将其视为黄金相关企业，但其品牌属性应使其向全球奢侈品看齐。

目标估值：973.70 港元的目标价，对应 26.2 倍的 2026 年预期市盈率。

同业对比：全球奢侈品牌的平均远期市盈率为 27 倍，而中国国内珠宝品牌仅为 13 倍。老铺黄金当前的估值，显然未能完全反映其作为奢侈品牌的潜力。

黄金税改新规的一体两面

报告特别分析了近期市场关注的税收新规风险。

11 月 1 日，两部门发文称，纳税人不通过交易所销售标准黄金，应按照现行规定缴纳增值税。自 2025 年 11 月 1 日起，黄金采购的增值税进项税抵扣从 13% 降至 6%。

汇丰认为，这一新规可能成为新一轮 " 黄金飞轮 " 的催化剂。由于老铺黄金的 " 一口价 " 产品拥有更高利润，能更好地吸收税收成本。相比之下，按克计价的传统珠宝商不得不提价以转嫁成本。

汇丰表示，这将导致老铺黄金的古法金产品与普通黄金饰品之间的价格差距进一步缩小，从而吸引更多消费者转向购买兼具艺术价值与保值属性的老铺黄金产品，加速其市场份额的侵占。