作者   |   范亮

编辑   |   张帆

飞天茅台，结束溢价时代

近日，茅台利空消息不断。

一方面，作为茅台股价核心指标的 53 度飞天茅台市场价格不断下探。临近双十一，作为电商刷 GMV 利器的高端白酒，在部分平台补贴下，价格进一步下探。曾持续溢价销售的 53 度飞天茅台在部分电商平台的零售价降至 1499 元 / 瓶以下，结束了 53 度飞天茅台的溢价时代。

图：电商平台 53 度飞天茅台售价   资料来源：拼多多、36 氪整理

另一方面，其不久前发布的三季报显示，其单季营收同比增速仅 0.35%，为 2016 年以来的最低水平。

但与此同时，茅台股价却并未明显波动，资本市场依然有 " 大佬 " 选择继续增持茅台。10 月初，段永平在茅台跌至 1400 元 / 股附近时，在社交平台宣布购买茅台股份。基金经理张坤披露的三季报显示，其管理的易方达蓝筹精选，也选择继续加仓茅台。 

那么，在茅台业绩大幅放缓，零售市场价格持续承压的背景下，为何依然有资金愿意相信茅台？

不靠酒价，茅台也能稳股价？

如果说茅台过去主要依靠经营手段维持市值的稳定上涨，那么现在，则逐渐开始利用资本工具等市值管理手段来提振股价。

11 月 5 日，贵州茅台同时发布了 2025 年中期分红及股份回购两份重磅公告。公司拟合计派发现金总额约 300 亿元，并动用 15 亿至 30 亿元资金回购股份。这一系列 " 分红 + 回购 " 的组合拳，其发布时机恰逢公司三季报业绩落地，和茅台酒零售价下跌。因此，市场普遍将茅台此举解读为稳定市场预期、提振资本市场信心的关键一步。

过去，在 " 飞天茅台 " 供不应求的市场格局下，公司凭借调节产能与出厂价等经营手段，轻松维持着业绩的稳健增长，被资本市场定位为 " 白马成长股 "。在业绩确定性增长—股价跟随上涨的逻辑下，主动的市值管理似乎并无必要。

然而，随着近年来白酒行业供需关系发生转变，单纯依靠供给侧调控来驱动业绩和稳定市值的传统路径面临着巨大的挑战。这是一个行业性的问题。如万得白酒指数的数据显示，2025 年前三季度白酒指数营收同比下滑 5.83%，为近十年来首次落入负增长区间，这促使贵州茅台必须转向更为主动和市场化的资本工具来进行市值管理。

早在 2024 年时，贵州茅台就发布《2024－2026 年度现金分红回报规划》，明确每年维持 " 年度 + 中期 " 两次分红的节奏，且累计现金分红总额不低于当年归母净利润的 75%。同年 11 月 9 日，茅台首次启动中期分红模式，当时派发的现金红利总额同样约为 300 亿元。

2025 年，则是贵州茅台市值管理的 " 元年 "。3 月 19 日，公司董事会决议通过《公司市值管理办法》，" 市值管理 " 一词首次正式进入官方公告。而 11 月 5 日的最新公告，则首次鲜明提出要 " 推进市值管理常态化，打造高水平股东回报新格局 "。为实现这一目标，公司提出了三大核心举措：常态化现金分红、股份回购以及大股东增持，并且各项措施均在持续落地之中。

从具体执行力度来看，贵州茅台的股东回报方案堪称 " 大手笔 "：

现金分红方面：公司在 6 月实施的 2024 年年度分红约 347 亿元，加上最新公告的 300 亿元中期分红，仅 2025 年内承诺的现金分红总额便高达 647 亿元。

股份回购方面：截至目前，公司在 2025 年已累计投入 60 亿元资金用于回购股份。

大股东增持方面：茅台集团计划自 9 月起的 6 个月内增持 30 亿至 33 亿元，目前已落地 1 亿元。

将这三项举措合并计算，贵州茅台目前在分红、回购和增持上已明确投入或计划投入的资金总额至少达到 708 亿元。这一金额约占公司 2024 年归母净利润的 82%。

更值得关注的是，此次大股东增持创造性地采用了增持贷款模式。考虑到此类贷款利率通常仅在 2% 左右，茅台的分红收益完全足以覆盖其利息支出，这使得大股东的增持行为更具持续性。此举的更深层意义，在于向市场传递出强烈的信心信号，为公司股价的稳定提供了一重隐形的背书。

资本手段，真的有效吗？

市值管理近几年才在 A 股市场被频繁提及，但在美股市场已经是一个常规手段。

以星巴克为例，FY2015、FY2023、FY2025，其归母扣非净利润分别为 24.25 亿美元，41.46 亿美元，27.48 亿美元。2015 年 -2023 年，星巴克股价累计上涨 177%，2015 年至今，星巴克股价累计上涨 158%。

不难发现，星巴克的股价涨幅远远超过了利润增幅，其中的一个重要原因就是采用了市值管理手段。

从现金流的角度看，FY2015-FY2025，星巴克累计产生经营活动净现金流 583.2 亿美元，累计支付股利 211.54 亿美元，累计回购股份 307.93 亿美元，回购和分红资金合计 519.47 亿美元，这意味着星巴克几乎将所有 " 赚到的现金 " 都通过分红和回购的方式回馈资本市场。特别是在 2019 财年，星巴克大手笔分红和回购一把清空公司留存收益，甚至导致留存收益转负。

另一方面，星巴克期间累计的资本支出则达到 202.57 亿美元，那么，资本支出的钱从何而来？答案是借款，FY2015-FY2025 星巴克累计净债务增加 142.17 亿美元，资产负债率从 2015 年的 53.24% 飙升至 2025 财年的 125.26%。

图：星巴克资产负债率数据   资料来源：Wind、36 氪整理

此举操作的意义在于，现金分红通过降低股东权益（也就是净资产）的方式被动提高了公司的 ROE（净资产收益率）水平，股票回购则通过减少股份的方式提高 / 稳定公司的 EPS（每股盈余）水平。例如，公司的 Non-GAAP EPS 就从 FY2015 的 1.58 美元 / 股提升至 FY2025 的 2.13 美元 / 股。

两项操作均通过资本工具，而非经营手段起到了提升股东回报的作用。

苹果实际上也采取了类似手段，其每年将大量的资金用于回购股票，2018 财年以后，公司用于回购和分红的资金也基本与经营活动净现金流相当，同时，苹果的资产负债率也从 2015 财年的 58.91% 提升至 2025 财年的 79.48%。

FY2015-FY2025，苹果公司净利润从 456.87 亿美元增长至 1120.1 亿美元，累计增幅 145.17%，但 EPS 则从约 9 美元 / 股提升至 29 美元 / 股（将 2020 年 1 股拆 4 股的操作还原），增幅约 222%。EPS 增幅远高于利润增幅，即采用资本工具提升股东回报的结果。

图：苹果资产负债率、市盈率数据   资料来源：Wind、36 氪整理

茅台余力充足

最后回头再看茅台，2024 年茅台的经营活动净现金流约 924.54 亿元，与公司净利润基本接近，预计 2025 年经营活动净现金流推测也会在 900 亿元左右。

前述对茅台分红回购的测算中，其目前在分红、回购和增持上已明确投入或计划投入的资金总额至少达到 708 亿元，占 2024 年经营活动净现金流比例约为 76%，这一数据虽然已经处于高水平状态，但依然有继续提升的空间。

这主要来自两方面原因，一是茅台并没有庞大的资金需求。从资本支出看，近 10 年来茅台最低年度资金支出为 10 亿，最高年度资本支出为 53 亿，公司并没有大规模资本开支的需求。二是公司账面仍有巨额留存收益。截至 2025 年三季度，茅台账面的未分配利润高达 2108.75 亿元。

图：茅台资产负债率、未分配利润数据   资料来源：Wind、36 氪整理

资金需求低 + 巨额留存收益加持，2025 年三季度资产负债率仅 12.81%。公司仅存的有息负债是贵州茅台旗下财务子公司采用类似银行方式，吸收的来自控股股东茅台集团等各个关联方存放的资金，该笔资金也并非贵州茅台自用，而是继续向关联方等提供贷款业务。财报数据显示，截至 2025 年三季度，贵州茅台吸收存款及同业存放（类似吸储）金额约为 145 亿元，同时拆出资金（类似放贷）1354 亿元。

极低的负债率意味着，茅台具备充足的财务杠杆空间以进一步提升 ROE 水平。2024 年茅台的 ROE 为 38.43%，按杜邦分析拆分后，其归母净利率 49.52%、资产周转率 0.61、权益乘数（总资产 / 净资产）仅 1.27，接近权益乘数为 1 的最低水平。

因此，对茅台而言，适当通过增加财务杠杆进行股票回购，不仅可以提升 EPS，还可以提升权益乘数，从而进一步提高 ROE 水平。

综合来看，与星巴克、苹果等公司相比，茅台不仅拥有巨额的分红回购潜力，也有充足的通过改善资本结构，提高财务杠杆，进而进一步提升 ROE 的空间。即便未来白酒市场继续维持在低迷状态，茅台依然有余力通过资本工具来维持股东回报的稳定性。对段永平、张坤等长线投资人而言，公司能否维持长期稳定的股东回报，才是能否继续持有的关键，茅台潜在的市值管理能力，可能也是其选择继续加仓的原因之一。

当然，这一切操作的核心前提，是企业自身必须拥有强大而稳定的经营现金流。在此基础上，资本工具的意义并非让市场忽视业绩，而是促使市场的评价标准从单一的 " 利润增长 " 转向了更为综合的 " 股东总回报 "，即便业绩增速阶段性放缓，投资者信心也能获得有效支撑。

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