作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

11 月 13 日，腾讯发布三季报，业绩一如既往的 " 腾讯 "。

财报显示，腾讯在 2025Q3 实现收入 1928.69 亿元，同比增长 15%，整体略超市场预期。三大核心业务—游戏、广告、金科与企服收入不同程度的正增长，是腾讯收入在本季度收入稳健增长的主要支撑。

业务方面，游戏业务的核心亮点是海外游戏收入在本季度同比暴涨 43%；广告业务收入的增长，既得益于广告加载率的提升和广告主投放的增长，AI 也是驱动收入增长的重要内生动力；金科与企服收入的增长，一方面反映了经济修复驱动金融科技相关需求回暖，企服收入的增长则主要受益于云业务的带动。

业务方面，游戏业务在本季度的核心增长引擎来自国际游戏分部；广告业务收入的增长，既得益于广告加载率提升与广告主投放意愿增强，AI 更是关键的内生动力；金科收入增长小幅加速，主要源于经济修复带动支付、贷款等金融需求的回暖，企服则由云业务的发展拉动。

利润方面，腾讯延续了此前的强势增长水平，同期毛利录得 1088 亿元，同比增长 22%；同期 Non-IFRS 经营利润为 726 亿元，同比增长 18%。值得注意的是，毛利和经营利润的同比增速已连续十二个季度领先收入同比。

图：腾讯控股财报摘要；资料来源：公司财报，36 氪

除了收入、毛利、经营利润等核心财务数据之外，腾讯的资本开支也是市场关注的重点。公司当季资本开支 129.8 亿元，同比下降 24%，环比也下降逾 32%。

在随后召开的业绩电话会上，腾讯高层表示，2025 年全年资本支出预计将低于之前的指引范围，但仍将高于 2024 年。

作为 AI 领域的重要玩家之一，腾讯也是 AI 基建的重要参与者，其低于指引的资本开支，可以说为当前的 AI 热潮泼了一次冷水。

01 本就不高的指引

本轮 AI 行情，阿里可谓是高举高打，在 2025 年初的业绩发布会上，宣布 3 年 3800 亿用于建设云和 AI 硬件基础设施，创下中国民营企业在云和 AI 硬件基础设施建设领域有史以来的最大规模投资纪录。

随后，投资者将目光投向中国最大的上市互联网巨头—腾讯。可是腾讯在其 2024 年度业绩会上，回应 2025 年的资本开支增速上，给出了一个模糊的数据："low teens"。Low-teens 的中文意思也就是占 2025 全年收入的 10~13% 左右。

而考虑到腾讯 2024 年营收为 6600 亿人民币，再叠加业绩增长的部分，市场普遍预期腾讯 2025 年的资本开支在 900 亿左右，相比 2024 年 768 亿的资本开支大约只增长 17% 左右，显然 2025 年初的 Low Teens 预期不能满足市场的胃口。

随着腾讯三季报的公布，明确要进一步下调资本开支指引，仅仅表示会高于 2024 年。如果说二季报，腾讯资本开支走低，市场还能接受海外出口管制等因素导致 " 缺芯 " 的这个理由，并寄希望于资本开支在 Q3 出现反弹。尽管腾讯已宣布进一步下调资本开支，但公司同时又明确表示，当前 GPU 储备已能充分满足内部使用需求。

图：腾讯近年来资本开支水平；资料来源：公司财报，36 氪

02 激进的阿里与躺平的腾讯

从本轮国内 AI 基建来看，阿里可谓一马当先，而其他互联网巨头，比如腾讯、字节等，都要低调不少，这与海外 Google，亚马逊、微软等激烈竞争的场面有着显著不同。这一现象在本质上主要是由云市场的竞争格局所决定，海外多家巨头在云市场的激烈竞争，其竞争烈度高于国内水平。

2025Q2 全球云市场，亚马逊占比 32%，微软 22%，谷歌 11%，且增速分别为 17.5%，39%，31.7%，市占率相对落后的微软、谷歌正在奋起直追。相对应的，国内阿里云可谓一家独大，根据 Omdia 数据，2025 年上半年，阿里云的市场份额在 35.8%，遥遥领先第二名的火山云的 14.8%，和第三名华为云的 13.1%。

凭借云业务上的优势，阿里有意愿在 AI 上进行更为激进的投入。

图：2025H1 国内云市场竞争格局；资料来源：Omdia，36 氪

而且，不同于腾讯的微信社交基本盘，阿里核心的电商业务正面临来自多方面的挑战。当下国内的电商市场，已然是巨头林立的格局，有走平价路线的拼多多，有走优质服务路线的京东，亦有要电商化的抖音。

阿里在中国电商市场的份额在 2015 年时一度接近 85%，但在多面夹击之下，到 2024 年已下滑到只有不到 40%。所以，电商基本盘承压、流量红利趋近终结，阿里也有意愿在 AI 领域开辟新的战场，由此对应的投入也相对更加激进。

反观腾讯，以微信这一国民级社交 app 为核心护城河，对 AI 基建高投入存在的潜在高风险，相对而言要谨慎不少。一方面，同为互联网社交巨头的 Meta，当前正受困于 AI 基建的高额投入 " 黑洞 "，为腾讯提供了前车之鉴；另一方面，在大模型领域赢家通吃的格局下，如何追赶 Qwen 也是个重大未知数。

图：腾讯与 META 股价走势；资料来源：wind，36 氪

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