作者 | 黄昱

编辑 | 王小娟

正在大手笔投入 AI 的腾讯，又给投资者吃了一颗定心丸。在二季度交出一份超出市场预期的 " 战报 " 后，腾讯三季度的成绩单依然没有掉链子。

11 月 13 日，腾讯控股（00700.HK）发布 2025 年第三季度财报显示，报告期内，腾讯总营收达 1928.7 亿元，同比增长 15%，与上一季度增速持平；同时，Non-IFRS 归母净利润高达 705.5 亿元，同比增长 18%，远超市场预期。

随着腾讯业绩的强势复苏，叠加其在 AI 战略上的坚定投入等，腾讯也迎来了价值重估。国海证券研报表示，根据 SOTP 估值方法，其给予 2026 年腾讯控股各项业务合计目标市值 6.5 万亿元人民币 /7.1 万亿港元，对应目标价 773 港元，维持 " 买入 " 评级。

事实上，今年以来，腾讯股价已累计上涨近 60%，并一度接近 2021 年创下的历史股价最高点，11 月 13 日收盘总市值达到 6 万亿港元，重返 7 万亿港元市值巅峰似乎也并不远了。

AI 在为这家互联网巨头注入增长动力的同时，因为远离了今年互联网行业最火热、最烧钱的 " 即时零售大战 "，有券商认为，腾讯预计将是中国上市的互联网巨头中在三季度唯一实现利润同比增长的公司。

在持续的 AI 热潮中，外界审视腾讯财报的焦点无疑更多落在了 AI 上。

从显示 AI 投入决心的资本开支来看，腾讯目前相对谨慎。

财报显示，今年第三季度，腾讯的研发支出达到 228.2 亿元，同比增长 28%，创历史新高；但资本支出达 129.8 亿元，同比减少 24%，环比也下降约 32%。

腾讯首席战略官詹姆斯 · 米歇尔指出，2024 年腾讯总资本支出同比增长了 221%，约占之前收入的 12%。对于 2025 年，腾讯曾指引将进一步增加资本支出，且资本支出占收入的比例为低两位数百分比。而实际 2025 年的资本支出将低于腾讯之前的指引范围，但金额将高于 2024 年。

对于投资者担心的资本支出不如更 " 激进 " 的公司是否会导致腾讯在 AI 应用市场掉队的问题，腾讯总裁刘炽平表示，腾讯所有的 GPU 资源实际上足以满足内部使用，而限制因素主要在于外部云服务收入方面。

同时，他强调，新的资本支出指引并不反映腾讯的 AI 战略发生变化，也不是对未来 token 消耗预期的改变，而是由于 AI 芯片供应情况的变化。

与此同时，刘炽平首次披露云业务今年已经实现盈利。但他也表示，AI 芯片供给变化在一定程度上影响了云服务收入。

今年 " 云 " 无疑是腾讯站在聚光灯下的业务，不仅因为 AI 应用爆发推动云厂商业绩强劲增长，更因为腾讯云已同时成为腾讯 B 端和 C 端重磅 AI 产品的大本营。

财报显示，第三季度，腾讯的企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长（其中包括企业客户对 AI 相关服务需求上升带动的增长），以及由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。

C 端 AI 原生应用的商业化虽然还未提上日程，但腾讯对元宝的重视毋庸置疑。

今年以来，腾讯对元宝的发展战略，已从独立产品单兵突进，转向与腾讯生态应用深度融合。

元宝现在已经和腾讯会议、腾讯文档，以及微信、腾讯视频、QQ 音乐等 10 多个应用打通，在 9 月，打通进程还迎来关键节点：元宝全面上线公众号与视频号评论区，用户可通过 @元宝进行互动。

腾讯提供数据显示，元宝日活已跻身国内 AI 原生应用前三，单日提问量达到年初月总量级别。

在场景化落地快速推进的同时，腾讯持续加强 AI 底座建设，混元大模型能力不断提升。9 月，腾讯开源混元图像 3.0 模型，该模型在国际权威榜单 LMArena 的文生图评测中获盲测第一。

截至目前，混元图像、视频衍生模型总数已达 3500 个，3D 系列模型社区下载量超过 300 万，显示出其在产业应用与开发者生态中的活跃度。

腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示，对 AI 的战略投入，不仅为腾讯在广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，也带来了编程、游戏及视频制作等领域的效率提升。

反映在财报中，腾讯各核心业务处于持续向好趋势中，主要板块收入均实现双位数增长。

作为腾讯的支柱业务之一，游戏业务今年十分给力，已经连续第四个季度保持 20% 以上的增速，彻底从前两年的阴霾中走了出来。

具体来看，第三季度腾讯游戏带来的收入达到 636 亿元，同比增长 22.8%，其中，本土市场游戏收入 428 亿元，同比增长 15%；国际市场游戏收入 208 亿元，同比大幅增长 43%，也是收入规模首次突破 200 亿元大关。

腾讯在财报中指出，国际市场游戏的亮眼表现主要得益于 Supercell 旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。

国信证券分析师认为，腾讯前期海外工作室积极布局，当前可以持续将射击游戏经验、GAAS（游戏商业化）经验赋能海外，预计腾讯海外游戏明年延续今年优秀表现。

当然除了游戏外，腾讯广告营收收入也保持了较高增速，今年第三季度，在 AI 与微信商业生态持续提振下，腾讯营销服务业务收入 362.4 亿元，同比增长 21%，增速连续十二个季度保持两位数，并领先行业。

财报指出，该增长乃由于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及 AI 驱动的广告定向所带动的 eCPM（有效千次展示收益）增长。同时，腾讯特别提到，第三季度所有主要行业的广告主投放均有所增长。

据悉，腾讯广告已构建起一个 "AI 赋能的全域经营图景 "，在财报同期正式披露的智能投放产品矩阵腾讯广告 AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，从而提升他们的营销投入回报。

以途游游戏为例，通过腾讯广告 AIM+，其广告基建数量与消耗规模实现数倍增长，新素材测试周期缩短 50% – 70%。

马化腾指出，随着混元基础模型能力不断提升，腾讯在推动元宝普及的投入以及在微信内发展 AI 智能体能力所做的努力，将带来更积极的进展。

在 AI 驱动下，腾讯真正迎来了一个新的扩张周期。