在流量红利见顶、平台竞争内卷的中国互联网下半场，" 小破站 " 哔哩哔哩（NASDAQ: BILI，HKEX:9626；以下简称 "B 站 "）却用一份难得的克制，给出了一个反直觉的答案：不烧钱、不灌水、不透支创作者，也能实现盈利和增长。

昨日晚间，B 站公布 2025 年第三季度最新财报，截至 2025 年 9 月 30 日第三季度未经审计的财务报告显示，2025 年第三季度 B 站总营收为 76.9 亿元人民币，同比增长 4.7%。

2025 年，B 站社区实现了加速增长，多项数据创下历史新高。三季度日均活跃用户达 1.17 亿，同比增长 9%；月均活跃用户达 3.76 亿，同比增长 8%；日均使用时长也增至 112 分钟，同比提升 6 分钟。伴随亮眼的用户运营数据的，是持续增长的营收与股价：营收同比增长 4.7%，经调净利润率提升至 8.7%，连续四个季度站稳盈利线；股价年内上涨超 60%，跑赢了很多中概股。

市场终于开始意识到，这家曾被质疑 " 长不大 " 的二次元社区，正在用一套 " 慢战略 " 验证其商业韧性：让用户先热爱，让创作者先赚钱，让社区先健康。结果，反而更快。

可以说，对社区底色的十年如一日坚守，造就了 B 站在商业上 " 慢即快 " 的逻辑。本文结合本次 Q3 最新财报细节，尝试回答三个问题：

公司股价 60% 的涨幅到底验证了什么？

" 克制 " 这一禀赋如何演变为公司的商业护城河？

当互联网的流量见顶，B 站的长期韧性藏在哪？

01 盈利可持续，从 " 单季惊喜 " 到 " 结构性反转 "

4Q24 首度扭亏时，市场仍用 " 财务技巧 " 的放大镜审视 B 站：是不是砍研发、一次性减亏？现在一年快过去了，B 站用时间证明盈利并不是财技，是公司收入的结构性反转，更是社区健康的财务化表达。

结合最新的数据，看出公司广告继续扛旗，游戏磨底接近尾声，毛利扩张证明抠成本进入红利期。

总净收入：2025 年第三季度总净收入同比增长 5% 至人民币 76 亿元，收入结构向高毛利业务倾斜。

毛利率：毛利率同比提升至 36.7%，连续 13 个季度实现增长，得益于成本管理和运营杠杆提升。

Non-GAAP 指标：Non-GAAP 运营利润和净利润同比分别增长 153% 和 233%，Non-GAAP 运营利润率和净利润率分别达到 9% 和 10.2%。

在收入方面，第三季度广告收入同比增长 23% 至人民币 26 亿元，市场份额持续提升。广告主结构方面，前五大广告主垂直领域为游戏、互联网服务、数码家电、电商和汽车；数码产品、家电家装广告收入同比增长超 60%。超 50% 的效果广告素材使用 AIGC 工具，提升转化率并降低成本。伴随 AI 技术的应用，多模态大语言模型（LLM）提升广告定向和推荐效率，广告主数量同比增长 16%。在今年双十一期间，广告主数量同比增长超 100%；全行业平均新客率达 55%，钟表饰品、日用品、食品饮料、美妆等行业新客率超 60%。

第三季度，B 站游戏收入 15 亿元，核心老产品《三谋》继续保持稳健运营，公司将其定位为 " 五年以上长线项目 "，预计 2026 年 Q1 率先推出港澳台繁体中文版，下半年再向更多国际市场铺开，有望通过地域扩张平滑收入曲线并贡献新增量。

自研单机《逃离鸭科夫》成为最大亮点。游戏 10 月登陆 Steam 后全球销量快速突破 300 万份，好评率 96%，验证了 B 站独立研发与全球发行能力；公司已在推进手游移植，未来有望形成跨平台长尾收入。新品《三国百将牌》封闭测试反馈良好，计划于 2026 年 Q1 正式上线，主打 " 三分钟轻量对局 "，结合 B 站社区裂变触达年轻用户，为明年游戏板块提供新的增长动能。随着高基数压力消退、储备产品陆续上线，游戏业务有望重回增长轨道。

02 慢，但是市场闻到了复利的味道

昨晚听 B 站管理层在业绩发布会上答投资者问，很明显的感受在于，这是一家非常重视社区氛围和用户感受的公司。

B 站管理层昨天谈起，公司的用户都非常年轻且有良好的付费习惯。结合本次财报数据，用户付费方面，本季度 MPU 创 3500 万新高，同比增长 17%，大会员是当前主要驱动力。

管理层认为，大会员的长期增长有三大原因：一是用户平均年龄已达 26 岁，年龄增长将提升其广告和付费价值；二是长期创作的 UP 主会形成个人 IP，用户愿意为其充电、课程、周边付费；三是年轻用户为喜欢的内容 /UP 主付费是趋势，消费动机更倾向于自我满足。

昨天披露的财报印证了，用户增长的核心驱动因素是对优质内容的持续专注的投入。用户规模数据多维度均创下了历史新高：

日活跃用户（DAU）同比增长 9% 至 1.7 亿，创历史新高；

月活跃用户（MAU）同比增长 8% 至 3.76 亿，创历史新高；

日均用户时长同比增加 6 分钟至 112 分钟，创历史新高；

月付费用户（MPU）同比增长 17% 至 3500 万，创历史新高，主要驱动力为大会员业务。

" 当前视频供给过剩（中国每年新增几百亿个视频，AI 工具应用后未来将呈指数级提升至千亿甚至万亿级），但用户对优质视频的需求仍强烈，且用户审美提升后无法降级，"B 站管理层表示，优质视频的受众会越来越多，坚持在这一方向深耕细作，才能实现用户的持续增长。

克制换信任，信任换产出，产出再反哺盈利，在盈利的道路上，B 站走了很久，反而是 B 站的这份慢与克制，把社区氛围做成了可量化、可复制、可持续的财务护城河。

" 克制 " 在 B 站并不是口号。首先体现为不烧钱，公司的营销费用率长期低于 20%，这在短视频行业中（一般 25% 以上）其实属于比较低的水平，公司没有乱砸钱去搞营销。但是公司最新的 DAU 却仍跑出 9% 增速、日均时长再增 6 分钟至 112 分钟，这本身就证明了内容就能持续拉新。

其次在内容品质上严控低质搬运，把流量让位于深度横屏内容与互动视频，用户审美被持续抬高，消费可以降级，但是人的审美是难以降级的，面对社区的优质用户，B 站把高黏性年轻用户转化为多元收入：大会员、直播、广告、IP 衍生多点开花，AI 投放工具再把广告 eCPM 抬升双位数，最终推动毛利率连续多季上涨至 36.7%。

慢工酿出复利香，B 站把克制写进了长期主义的盈利公式。当流量狂欢散场，唯有深耕优质内容的坚守者，才能让用户停留、让投资人驻足。截至 11 月 14 日美股收盘，B 站（NASDAQ: BILI）2025 年年内涨幅（年初至今，YTD）为 61.4%。

03 长期韧性，藏在文化里

" 文化好，最主要的就是最终它会走回正道，有一个北斗星在指引着它，它到底该干什么。不是为了生意，你仅仅讨论生意是很容易犯错误的。" 最近这周，段永平在谈到自己投资理念的时候说，只有想得非常长远的公司，真正以用户价值为导向的公司，才能走得更远。

当跑马圈地式的流量红利消失，B 站的韧性首先藏在 " 难以降级的用户审美 " 里。112 分钟的日均使用时长、96% 的 Steam 好评率、9% 以上的 DAU 增速，都指向同一个事实——Z 世代一旦在 B 站形成深度内容消费习惯，就很难再退回短视频的 " 滑屏快感 "。这种审美门槛本质上是一道替代成本极高的护城河，让平台无需高价买量也能维持自然增长。

跨周期的大量现金储备给了 B 站 " 逆周期出牌 " 的底气。三季度，B 站运营现金流再攀 20 亿元新高，账上现金、定期存款与短期投资合计达 235 亿元（约 33 亿美元），为同期毛利率扩张提供充足 " 燃料 "。2024 年 11 月启动的回购计划已执行 1.604 亿美元，折合 640 万股 ADS，剩余 8360 万美元仍待投放，管理层明确将把 " 火力 " 优先倾斜于高毛利广告算法升级、年轻化创新游戏及 AI 高端人才三大方向，以巩固中长期增长曲线。

管理层在答投资者环节表示，现金使用上，公司将谨慎分配资源，目前每季度产生 10 亿美元自由现金流。公司将优先支持广告业务等高质量收入增长引擎，其次投资新机会（如面向新一代的游戏、云游戏和移动游戏），同时在 AI 等前沿领域加大技术探索力度。

手握重金的同时，B 站坚持走精品内容路线，并且已孵化多个 IP。平台聚焦纪录片、高质量原创与互动综艺等细分赛道，持续抬高用户审美阈值，形成 " 一旦入站、难以降级 " 的黏性壁垒；社区生态不断挖掘并激励 UP 主产出优质作品，进而反哺用户规模与活跃度，实现内容、创作者、用户三角循环，驱动 DAU 与付费渗透率的长期稳健提升。

最后，B 站的 "IP 蓄水池 " 仍在加速膨胀。从《三谋》五年长线运营到《逃离鸭科夫》300 万份全球销量，再到即将上线的《三国百将牌》，平台已验证从社区共创到内容爆款，再到全球发行的路径。在流量见顶的时代，拥有持续生产 " 年轻人共同记忆 " 的能力，就是最长久的韧性来源。