拉第 4 个微信群了，欢迎来自银行、券商、基金、保险、AMC、房企的朋友，

大家心平气和地聊一些独家消息

入群和开白可加猫总微信：doudeera

本金超 150 亿美元的碧桂园境外债务重组方案，已经获得债权人足额批准。

为寻求股东大会及法院批准，碧桂园进一步公告了重组方案细节。

这些细节透露出了更多妥协与无奈，以及一些不可告人的秘密。

妥协与无奈是债权人的 " 同债不同权 "，最明显莫不过转股价、配发认购价的不同。

如果说可转债 A 与可转债 B，转股价 2.6 和 10 港元差异巨大，是出于对控股股东摊薄影响的考虑。

那可转债与股东贷款转股价的差距，明面上是基于现实股价与摊薄影响考虑，本质上看就是债权人没得选择。

如果破产清算，碧桂园债权人的回收率只有 2.8% 至 11.9%。

最初方案中，转股价更低的可转债 A 最高限额只有 20 亿美元，如今提高到 75.15 亿美元，这可视为碧桂园的妥协。

债权人之间的悲欢也各不相同。

可转债 C 是针对香港创兴银行的贷款补偿，除了贷款另行协议解决之外，补偿款的转股价更是低至 1.1 港元。

原因是这笔贷款，在结构上优先于其他债券，并预期在破产清算下可以获得更好回收率。

针对澳门大丰银行的配发，配发价与可转债转股价一致，但 0.44 亿港元仅仅是支付银行某段时间利息，贷款本金同样另行协议解决。

债券持有人原本不同意针对银团贷款的担保补偿金，其中现金支付 0.89 亿美元，认股权证支付 0.89 亿美元。

很显然，国有大行为主的银团贷款方，如愿获得想要的筹码，转股价更是与控股股东一致，堪称最靓的债权人。

一系列债券转股与配发，以及管理层获取 5% 的激励计划之后，杨惠妍对碧桂园的持股比例，从 48.02% 下降至 39.83%。

债权人持股 34.55%，其他现有股东持股从 51.57% 被稀释至 20.07%。

杨惠妍加上管理层，仍持有对碧桂园高达 45% 的股权，这是一场高超的利益计算与无奈妥协。

最具争议的是股东贷款转股，不仅仅是 0.6 港元转股价的问题。

杨惠妍目前对碧桂园 11.48 亿美元的股东贷款。这些股东贷款中的 0.5 亿美元，将抵消对森林城市项目公司的收购款，剩余才全部转股。

0.5 亿美元 ( 3.6 亿元 ) 的收购价，是基于项目公司目前账面值 -3.81 亿元，综合净资产公允价值 -33.97 亿元计算得出。

实际上，森林城市主要项目公司 2024 年税后净利润 4.4 亿元，2025 年前八个月税后净利润高达 10.23 亿元，净资产也高达 32.93 亿元。

从资产负债表角度来考虑，森林城市的资不抵债，也许是来自于坏账影响，但这些坏账明细是一系列的秘密。

碧桂园坦言，曾试图向第三方出售森林城市项目的可能性，但由于合资安排中的保密义务及限制，买家无法完成尽职调查，获取必须的第三方同意也极具挑战。

森林城市位于马来西亚柔佛州，碧桂园只持有 60% 权益，剩余 40% 权益由当地柔佛苏丹旗下公司持有。

换句话说，森林城市只有杨老板来才能干，不然合作伙伴不同意。

碧桂园声称 2021 年后未再对森林城市投入资金，项目独立获取融资面临障碍。而项目改造老旧设施、升级核心基础设施、重新定位都需要大量资本投入。

但碧桂园对森林城市还有大量权益，其中项目公司对碧桂园应付款项高达 87.3 亿元，其中 73.44 亿元得到暂缓安排，期限为 30 年，剩余 13.86 亿元应付款将正常履行。

森林城市项目公司的财务数据，怎么看都不能合理勾稽，一个投入巨大未回收到现金的明星项目，近乎无偿送给控股股东。

碧桂园将杨惠妍塑造成 " 被迫 " 接盘的姿态，声称债权人强烈要求剥离该项目，以免成为财务和运营负担。

森林城市剥离完成后，碧桂园将继续为项目提供管理服务，费用为 " 实际成本 +5% 费率 "，以及按照未来 " 分享增值协议 " 及 " 或有价值权利 " 所收取对价不超过 2.28 亿元。

碧桂园走到今天这一步，并不是说 100% 责任在于控股股东，但如果利益不能平衡，博弈不能自圆其说。

就比如森林城市，中国最大地产商曾经投资最大、信心最足的一个项目。

将永远成为一个无法被剖析的商业秘密。

拉第 4 个微信群了，欢迎来自银行、券商、基金、保险、AMC、房企的朋友，

大家心平气和地聊一些独家消息