北京并购新政：并购与上市的关系正在重写

最近并购领域大动作频出。

自 2024 年 " 并购六条 " 推出后，不止北上广深，各地纷纷推出了自己的并购细则。今年 5 月 16 日修订版《上市公司重大资产重组管理办法》落地后，上海，广州和深圳结合自己的城市特色，推出了新的政策。10 月 29 日，北京的 " 并购十九条 " 千呼万唤始出来。本来上海和广深给的政策已经够惊艳了，但北京的政策支持可说是石破天惊。

除了京津冀协调，发展总部经济等我们意料之中的北京特色措施外，第五条讲：

" 服务支持符合条件的企业依法收购上市公司，注入优质资产，提升上市公司质量。...... 服务支持拟上市企业自主选择通过 IPO 或并购重组上市，借助资本市场实现跨越式发展。

注册制改革与并购政策的流变

说到底，这轮并购政策大转向，根子在新质生产力。

但要理解这个转向，得先回答一个问题：为什么新质生产力行业天然需要并购？

传统产业的增长逻辑很简单：规模效应、同业合并、降本增效。钢铁厂并购钢铁厂，水泥厂吃掉水泥厂，核心是做大、做强、做便宜。这套逻辑在产业链成熟、技术迭代慢的行业还管用。

但新质生产力行业完全是另一套游戏规则。

从产业经济学角度看，AI、半导体、生物医药这些领域天然适合 " 并购驱动成长 "，而非 " 有机增长 "。

中国企业在和欧美巨头竞争时发现了一个残酷的现实：你以为自己在和一家公司竞争，实际上是在和一整条产业链竞争。

英伟达不只是做 GPU 的，它通过并购 Mellanox 拿下了数据中心网络，通过收购 ARM 服务器芯片团队补齐了生态，通过一系列 AI 软件公司整合了开发工具链。你和它打，表面上是芯片性能的竞争，实际上是它用几十笔并购整合出来的 " 算力 + 网络 + 软件 + 生态 " 在碾压你的单点产品。

中国企业如果还停留在 " 单点突破 " 思维，永远是在用一个公司的研发能力，去对抗别人用并购整合出来的整条产业链。这仗怎么打？

所以新质生产力企业不是 " 爱并购 "，而是 " 必须并购 " ——不是为了做大，而是为了在全球竞争中不被降维打击。

但问题来了：2019 年到 2023 年，A 股并购市场相当冷清。

原因有两个：

一是 IPO 注册制改革抢了风头。既然上市不用排队了，何必去搞复杂的并购重组？

二是监管对 " 三高并购 "、跨界重组警惕性极高。2015 年那波并购潮留下一地鸡毛——高估值、高承诺、高商誉，最后商誉减值、业绩爆雷、投资者血亏。监管层的态度是：宁可不做，也不能乱做。

结果就是，真正有产业价值的并购也被一刀切挡在门外。一个做 AI 芯片的公司想并购算法团队？对不起 , 标的没盈利，不行。一个做新能源汽车的想整合上游电池企业？估值太高，不批。

科技创新等不起，但监管放不开。这个矛盾越来越尖锐。

2024 年 9 月 24 日，是中国并购史的分水岭。证监会发布 " 并购六条 "，核心逻辑只有一条：允许新质生产力企业用并购整合产业链，但严防炒壳。

具体怎么做？三个关键突破：

第一，允许买 " 未盈利但有战略价值 " 的资产。

全面注册制下，审核标准从 " 有利于持续盈利能力 " 改为 " 持续经营能力 "。翻译过来就是：只要是补链强链、攻关键技术的标的，哪怕现在亏钱，也能买。

第二，简易审核程序。

交易所 2 个工作日受理，5 个工作日出意见，不问询，不上并购重组委。市场窗口期可能就几个月，审核流程必须跟上产业节奏，甚至给出绿色通道。

第三，明确边界。

支持 " 向新质生产力转型 " 的跨界并购，但不是什么跨界都行。方向错了，依然严审。

中央定了调，地方开始比着干。

上海 2024 年 12 月推出《支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027 年）》，要发挥 " 五个中心 " 优势，推动并购重组。

深圳提出到 2027 年底，培育千亿级市值企业 20 家，完成并购项目超 200 单、交易总额超 1000 亿元。深圳还特别提出 " 大胆资本 " 概念，鼓励主动承担风险、大胆试错。

但北京等到 2025 年 10 月底才出手，一出手就是王炸。

" 并购十九条 " 第五条直接写：" 服务支持符合条件的企业依法收购上市公司，注入优质资产，提升上市公司质量 ...... 服务支持拟上市企业自主选择通过 IPO 或并购重组上市。"

翻译过来就是：非上市的优质企业，不用非得排队 IPO，可以去收购上市公司，我们支持。

这基本是给 " 反向收购 " 正名了。

北京突破的不是法律边界，而是政策话语边界。

地方政府拥有产业政策制定权，但不掌握交易审核权。具体交易是否构成借壳上市，最终仍由证监会依据《上市公司重大资产重组管理办法》进行实质审查。

北京的真正突破在于：把过去不能写、没人敢写、不能公开讲的产业整合需求，第一次以官方文件形式显性化。

这是地方产业政策在为中央资本市场改革探路，是在向监管层传递信号：对于真正有产业价值的并购，能不能在制度设计上留出空间？

上纬新材的突破

细心的人会发现，各地政策文件大张旗鼓鼓励上市公司并购非上市公司——不管多么离谱的跨界——发文件、开绿灯、简化审核。并购六条里写道：" 支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐 "。

但对于非上市公司并购上市公司？政策从来不提，市场默认这就是 " 借壳 "，要从严监管，哪怕前者更有能力，更代表未来。

这种不对称造成的问题，远比表面看上去严重。

第一层问题：资源配置反了。

并购本应是优质资产整合劣质资产，但在 " 只支持上市公司买非上市公司 " 的框架下，逻辑变成了：只要你上市了，你就可以买，不管质地如何。

结果是一批业绩平平、主业萎缩的上市公司四处买资产；自己的传统主业都做不好了，收购新型产业能搞明白吗？而一批技术领先的非上市企业，只能选择 IPO 排队。谁是更好的整合者？

第二层问题：保壳生态固化。

既然政策只支持上市公司并购，那些业绩不行的公司就有了生存空间——卖壳。一批 " 僵尸公司 " 长期占据上市资源，主业早就空心化，就等着有人来借壳。

更要命的是，因为监管对借壳严格把关，这些壳公司反而有了谈判筹码——买方要看壳方脸色。按理说注册制的推行后壳资源的溢价会逐渐消失，但如今大量 st 股因为一个收购公告脱胎换骨，股价一飞冲天的新闻仍不绝于耳。

真正打破僵局的，是 2024 年 7 月的上纬新材案例。

7 月 8 日，上纬新材公告智元机器人收购控制权，整个硬科技圈和并购圈炸了。

这是 A 股第一次，由科技独角兽主动收购上市公司，且交易结构完全落在监管合规区间内。以往的反向收购多是 IPO 受阻企业的无奈之举，但智元不同——它是估值 150 亿的头部独角兽，主动选择这条路径。

智元机器人什么来头？具身智能龙头，融资超 27 亿，股东包括腾讯、京东、比亚迪、高瓴、红杉。联合创始人彭志辉，华为前 " 天才少年 "，科技圈知名度极高。

上纬新材呢？科创板公司，做风电材料，2024 年营收 14.94 亿、净利润 8868 万，市值 31 亿。业绩平平，本质是传统制造业。

一个 150 亿估值的硬科技独角兽，买一个 31 亿市值的传统制造业公司——如果能走通，意义有多大？

它等于告诉市场：新质生产力企业不用排队 IPO，可以直接收购上市公司，快速对接资本市场。

智元的方案设计很讲究，充分利用了政策空间。说得难听点，就说疯狂在政策边缘试探。

交易结构：" 协议转让 29.99% 股权 + 部分要约收购 37%" 两步走。

第一步，协议转让 29.99%，原股东放弃所持全部股份的表决权。这样智元实际控制公司，但持股 29.99% 刚好低于 30% 全面要约触发线。

第二步，部分要约收购 37% 股份，总价 21 亿，最终持股至少 63.62%。

最关键的是：这个交易不构成借壳。

根据 2025 年 5 月修订的《重组办法》，构成借壳需同时满足：（1）控制权变更；（2）变更后 36 个月内向购入方购买资产，且规模超过原上市公司 100%。

智元的方案只有控制权转让，没有资产注入，所以不构成借壳，不用走严格审核。等 36 个月后再注入资产，或者分批注入每次低于 100%，都能规避借壳认定。

这就是 " 分步走 " 策略：控制权变更和资产注入分开做，规避借壳监管。

11 月 11 日，已经被选为上纬新材董事的稚晖君以 " 智元上纬 " 的名义透露了上纬新材制造人形机器人的进展，又一次引爆市场想象力，大家惊呼原来还能这样玩。虽然上纬新材反复辟谣，自己独立开展机器人业务，和智元没关系，该推文也随即被删，但智元到底在干什么，大家已经心照不宣了。

这个案例的标志意义在于：它证明了一条理论上可行、但长期无人敢试的路径——科技独角兽可以通过要约收购合规进入资本市场，让一个成立两年的企业有了和宇树争夺 A 股人形机器人第一股的资格。

上纬新材之后，类似案例陆续出现：中昊芯英收购天普股份、星空科技收购中旗新材、探迹科技收购真爱美家。方案各有特点，但核心就是独角兽利用政策的灰色地带完成类借壳。

这给新质生产力企业打开了一扇窗。但窗开得有多大、能有多少企业走通，还得看后续政策。

北京 " 并购十九条 " 明确写 " 支持拟上市企业自主选择通过 IPO 或并购重组上市 "，这是明确信号：政策层面开始正视这条路径。

未来如何，我们拭目以待。

为什么是北京？

北京凭什么敢开这个口子？北京这次把话说这么透，不是拍脑袋拍出来的。

它有底气。

底气来自哪里？来自新三板和北交所这些年摸爬滚打积累的经验。

别的城市可能没这个条件，但北京不一样。它有一整套服务中小企业、科技企业的资本市场体系，从新三板到北交所，从挂牌到上市，一路走来，什么样的并购重组没见过？

很多人可能忘了，早在 2015 年，新三板就已经成了并购市场的新战场。截至那年 7 月中旬，超过 100 家挂牌公司被并购重组，超过 70 家挂牌公司主动去并购其他企业。

那时候的新三板有多野？

有 A 股公司去新三板买标的的，有新三板公司自己去买实体企业做大做强的，甚至还有新三板公司反向去买 A 股公司的案例。各种玩法都有，市场化程度极高。

新三板的这些经验，核心就三条：

交易结构灵活：协议转让、定向增发、要约收购，什么方式合适用什么方式，没那么多条条框框。

审核标准差异化：中小企业有中小企业的特点，不能用大公司的标准来要求。小额快速审核机制就是那时候探索出来的。

定价机制市场化：减少行政干预，让买卖双方自己谈价格，谈不拢就不做，谈得拢皆大欢喜。

这些经验后来都被北交所继承下来了。

北交所专门为中小企业设计了 " 小额快速 " 审核机制。中小企业抓市场机会要快，对审核效率要求高，所以北交所的审核流程就是快。

数据很说明问题：截至今年 8 月底，北交所 121 家上市公司披露了 192 次并购事件，成功率高达 96%。平均交易规模 5000 多万，65.6% 用协议收购，98% 用现金支付。

这些特点正好契合中小企业的需求：交易快、金额小、方式灵活。

更重要的是，北交所还建立了分期支付机制，把批文有效期延长到 48 个月。这对中小企业来说就是风险对冲工具，可以分期付款，降低交易风险。

所以你看，北京这次敢在 " 并购十九条 " 里明确支持非上市公司收购上市公司，不是乱说的。它有新三板和北交所这些年的经验打底，知道什么样的制度安排是有效的，什么样的风险是可控的。

北京有 471 家 A 股上市公司，今年内已有 100 多家筹划并购重组。更关键的是，这里有大批像智元机器人这样的科技独角兽，有技术、有市场、有估值，就是没上市。

这里是全国 " 科技企业最多但科创板企业最少 " 的城市。

这种 " 优质硬科技无壳 + 传统上市公司低效 " 的错配，让并购重组对北京格外重要。

它们要么在排队 IPO，要么压根不想排队。但它们需要资本市场这个平台，需要股权激励工具，需要二级市场定价。

怎么办？

传统办法是等，等 IPO 批下来。但新质生产力企业等不起，市场窗口期可能就几个月。等你上市了，风口都过了。

北京给的方案是：不用等，去买个上市公司。

给借壳正名，还是给改革探路？

回到最开始的问题：北京这是要给借壳上市开口子吗？

北京这次不是给借壳松绑，而是在重新定义什么叫 " 借壳 "。

如果一家优质企业通过要约收购获得上市公司控制权，后续注入自己的优质资产，提升上市公司质量，这算借壳吗？从形式上看可能算，但从实质上看，这是资本市场资源优化配置的应有之义。

北京敢开这个口子，说明监管思路在变：不再一刀切地反对借壳，而是要区分好的借壳和坏的借壳。好的借壳，能提升上市公司质量的，支持；坏的借壳，炒壳保壳的，严打。

这或许就是 " 并购十九条 " 最大的突破。

从这个角度看，北京不只是在给自己开口子，更是在给全国资本市场探路。新三板、北交所积累的经验，能不能推广到主板、科创板、创业板？优质非上市公司通过要约收购进入资本市场，能不能成为常态？

答案可能要在实践中慢慢找。

但至少，风向变了。