11 月 18 日，在申万宏源 2026 年投资年会上，申万宏源策略团队发布了 2026 年度策略报告。这份报告里，申万宏源研究的 A 股策略首席分析师傅静涛代表团队，分享了对未来牛市的展望和节奏的最新观点。

傅静涛认为，本轮牛市第一阶段的行情已逐步趋于后半期，在 2026 年春季后，科技主线可能会出现整固和调整，但牛市不会结束。2026 年下半年，更全面牛市的可鞥会逐级展开。明年的投资机会将比今年更多。

金句：

1、 2026 年的下半年，会有牛市行情的 2.0 阶段，这个阶段应该是比 1.0 阶段更全面的牛市。

2、 AI 产业链的长期性价比已经不足了，所以按照历史经验来看，后面会有一个高位震荡阶段，这个调整有一定的幅度，但不是大波段行情的结束，调整之后还有重新向上的波段。

3、 随着中国竞争力的提升在不断确认，对应的外循环从 " 跟跑 " 到 " 领跑 " 是大势所趋。未来 A 股应该拥抱竞争思维。

4、 " 结构牛 " 的行情阶段以估值提升、景气驱动为主，而到了全面牛阶段，股市增量博弈，边际资金成本定价，会带来估值的重估空间打开。

5、 我们大波段依然看好科技，但为什么一定要提示震荡调整阶段？是因为这个阶段在历史上的级别并不小，合理的调整幅度大概是调到 " 牛熊分界线 "

6、 如果明年海外巨头的资本开支增速出现高基数下的回落，可能触发 AI 产业中等级别的调整，并有可能带动一轮行情整体的调整。

7、 2026 年总体的产能供需格局是，" 供给出清 + 需求稳定 "，最终会带来上市公司的盈利能力改善，所以明年的机会多于今年。

8、 2026 年可能会出现两个 " 五年以来第一次 "。第一个就是 " 五年以来第一次 " A 股盈利能力要有效反弹。第二个就是 " 五年以来第一次 " A 股的归母净利润同比增速会出现两位数的正增长。

9、 2026 年春季前，科技可能会有波反弹。牛市 1.0~2.0 的过渡阶段，高股息、防御可能会有阶段性的占优。

10、2026 年应该是居民资产向权益资产移动，股市会迎来一个全面增量资金的环境。

（采用第一人称，部分内容有删节。）

牛市 " 两段论 "

大概是去年这个时候，申万宏源策略团队发布了 2025 年的年度策略，并率先开始讨论牛市。之后的每一份大报告，报告的标题都有 " 牛市 "，核心的话题也围绕牛市来展开。

此后近一年的时间里，A 股指数的增速不断上台阶，现在大家对于 A 股的牛市已经没有分歧。现在再去讨论股市，我认为需要更细的颗粒度。

所以，今天的讨论我们围绕着股市牛市的纵深和结构展开，标题也就是我们的核心结论——《牛市两段论》。

在我们看来，当下所处的牛市第一阶段（1.0 阶段）已经是行情的高位区域了。预计，在 2026 年春季之后，科技股可能会出现 " 怀疑牛市 " 为特征的调整。

但这轮调整不是真的牛市结束。到2026 年下半年，还有牛市第二阶段（2.0 阶段），第二阶段的行情应该是更全面的行情。

A 股需要拥抱 " 全球竞争 " 思维

这里我们想先讨论一个宏观背景的长期格局的变化，即全球的竞争在加剧已经是无法回避的现实，A 股的投资需要去适应，甚至要去拥抱这种竞争。

我们看到，优化外循环是 " 十五五 " 规划表述变化较多的内容。对外开放从 " 跟跑 " 到 " 领跑 "，直面话语权争夺，强化 " 竞争思维 "。实际上，美国 " 领跑 " 的全球化进程早已陷入停滞。中国在 " 跟跑 " 下能够享受的全球化红利已受限，且中国竞争力提升不断确认，外循环从 " 跟跑 " 到 " 领跑 " 是大势所趋。

未来的竞争事件，可能还是会对市场风险偏好造成冲击，但它只会是脉冲式的影响。同时，未来每一次海外的扰动都是确认中国竞争力提升的一个契机。这是 " 领跑 " 思维和竞争思维下的 A 股市场应该会发生的变化。

A 股也应拥抱 " 竞争思维 "，不要惧怕竞争：竞争事件催化确实仍会冲击风险偏好，但竞争加剧已成事实，A 股定价能反映竞争中一城一池的得失，也能反映竞争终局预期的变化。

先消化，后重新向上

讨论了长期的重要变化之后，接下来讨论牛市两端论的核心逻辑。

首先我们认为现在是牛市 1.0 的高位区域，A 股 AI 产业链长期性价比已经不足了，所以按照历史经验来看，后面会有一个高位震荡阶段，后面会有一个怀疑牛市级别的调整，这个调整有一定的幅度，但不是科技结构牛大波段行情的结束，调整消化了长期性价比问题之后其实还有重新向上的波段。

我们定位长期性价比主要会参考隐含 ERP 的指标，也就是大家所说的股债性价比，这个和典型的牛熊周期契合度比较高的性价比指标，但是现在用这个有一个问题，利率中枢出现了回落，隐含 ERP 的中枢可能也在漂移过程当中，有效性是下降的。

按照海外经验来说，这个阶段 PE 的极值可以作为观察长期性价比的参考。目前来看，通信、电子以及科创 50 今年代表性的结构牛资产，其实他的隐含 ERP 远没有到牛市的极端值，但是 PE 的读数已经到了历史极高值的状态。这种状态我们概括一个特征，现在 AI 产业链的特征叫作产业趋势大波段没结束，中小波段有波折，而中长期的性价比其实已经不够了。这种状态很像 2014 年初的创业板、2018 年初的食品饮料和 2021 年初的新能源，这三段都不是大波段行情的结束，但也都出现了季度级别的高位震荡和调整的波段。

历史积累的三个重要经验

这里提示三个历史重要的经验：

第一、在这类资产高位振荡区间，提估值的难度会明显增加，新增的产业趋势催化包括一些大家关注的业绩验证，他更加偏向于带来高位振荡区间的反弹而不是大家期待的突破。

第二、调整波段通常还是要由明确的产业扰动触发，尽管这个扰动最终证明不是产业趋势的结束，但是引发调整的级别却不小。2014 年初计算机和传媒调整的触发因素是二维码支付因安全问题被叫停，是移动支付、互联网金融相关条线上的一次重大扰动。2014 年 3 月份到 5 月份计算机绝对收益都调整，到了 8 月份互联网金融的重磅政策出来，再加上二维码支付政策的重启，最终在 2015 年的牛市行情当中互联网金融依然还是绝对的主线。2018 年的食品饮料和 2021 年的新能源情况也类似，2018 年中是经济回落，白酒基本面承压引发调整，同时 2019 年 -2021 年白酒景气度向上，批价、盈利都向上，最终毛指数的牛市延续到了 2021 年初左右的时间，而 2021 年初的新能源类似，新能源车缺芯，光伏价格上游出现明显上涨，中下游能力承压，最终带来了阶段性调整，到了当年的二季度问题解决，股价重新向上。

大波段依然看好科技结构牛，但为什么一定要提示振荡调整阶段？是因为这个阶段在历史当中的级别并不小，高位震荡是季度级别，同时调整波段也是季度级别，而且合理的调整幅度大概是调到牛熊分界线附近，所以我们才叫怀疑牛市的调整。

第三、无风险利率下行当然对于股票定价有积极正面的影响，是有帮助的，什么情况下我们能够挣到这部分估值重估的钱？历史上很典型，在结构牛阶段估值提升以景气驱动为主，而到了全面牛阶段可能才是股市增量博弈、边际资金成本定价，最终带来估值重估空间打开的过程。所以现在这个阶段，我们觉得 AI 相关的产业链包括短期涨幅可能比较大的一些新能源相关产业链，想要突破 PE 的绝对上限难度比较大。

明年的机会多于今年

我们认为 2026 年下半年还有 2.0，到时候基本面周期性改善、新兴产业趋势，新阶段在强化，居民资产配置迁移，再加上中国全球影响力的提升，多种因素共振，最终应该是全面牛的行情。

关于基本面周期改善这边，我们对于中游制造 2026 年供给出清的逻辑提示了整整一年的时间，数据沿着我们推演的方向整整验证了一整年，现在看来这已经是非常明确的 2026 年中游制造行业供给出清的线索。我们看到资本开支的底部大概在负的 25%，每年少 1/4，在建工程增速每年少大概 1/6 到 1/7，最终落到 2026 年年终的固定资产形成增速上，底部增速大概在 2%-3% 左右，这应该是五年以来第一次供给增速的中枢有可能会低于需求增速的中枢。

我们知道 A 股营收的增速，需求侧这边正常情况下应该在 5% 左右，过去几年都是比这个要低。这样一个总体的变化会带来两个中观维度上的重要变化：

第一，供给出清的细分行业和个股明显增加。反内卷相关的所有细分行业 2025 年已经完成供给出清的比例不到 10%，大家 2025 年找拐点难度很大，但是 2026 年供给压力边际缓和的细分行业会超过 3/4，同时供给侧完成出清的行业至少会新增 20%。在这种情况下，我们在日常投研当中，供给侧权重的比例要下降，因为需求改善等于盈利提升、等于股价上涨，机构投资者自下而上选股的胜率就会有自然的提升。

第二，总量上政策比、市场比、经济比依次出现的框架有效性回归。正常情况下，2026 年如果年初经济偏弱，后续政策再加码是绝对大概率，政策底验证的阶段很有可能就是 2026 年的牛市 2.0 启动的时间窗口。

明年总体的供需格局是 " 供给出清 + 需求稳定 "

对于 2026 年的基本面展望，供给侧出清的可见度依然非常高，市场的主要的分歧还是在需求侧。这里有两个需求改善的来源值得讨论：

首先，2026 年上半年如果经济弱、政策不宽，下半年有政策底的概率就是极大的。

其次，外需未必会差。两个方面，一是全球都是政策刺激周期，尤其是美国、欧洲、日本；二是无论全球经济的 Beta 如何，中国和非美经济之间的贸易联系紧密度，中国经济对外影响力的释放，都有一个趋势性上行的过程。所以 2026 年从外需来找亮点，从出口出海找亮点依然是比较重要的方向。

2026 年总体的供需格局是供给出清加需求稳定就是盈利能力改善，同时如果有需求侧的新增亮点，应该对应的就是新增的结构性投资机会。所以明年的机会多于今年，我们觉得依然是比较确定的判断。

把这样的讨论落实到盈利预测上，我们提示 2026 年可能会出现两个五年以来的第一次。

第一，五年以来第一次 A 股的盈利能力有效反弹；

第二，五年以来第一次 A 股归母净利润同比增速会出现两位数的正增长。

明年的三大线索

最后我们来简单讨论下结构特征。

展望 2026 年的风格节奏，我们认为牛市 1.0 行情其实已经处于高位区域了，2026 年春季前科技可能会有一波反弹，牛市 1.0 到 2.0 的过渡阶段，高股息防御可能会阶段性占优，2.0 阶段周期搭台、成长唱戏，最后顺周期先长起来，最终可能还是科技产业趋势 + 先进制造全球影响力提升作为牛市的主轴线。我们关注 2026 年三大结构线索：

1.PPI 由负转正交易。

2. 科技产业趋势。

3. 制造业的影响力提升。

顺周期主要提示大家一个节奏问题就可以了，PPI 由负转正交易只能管到 2026 年的春季之前，春季之后是关键验证期，到那个时候就不叫 PPI 由负转正了，就只能发酵复苏交易，如果复苏推迟，那个时候相关股票要调整。所以越往后，越要偏向于周期 Alpha，有供需格局额外逻辑的方向。

第二，科技行情在 2.0 阶段不会缺席，AI 产业趋势还有很大空间，国内科技同样在进步，我们想分享一个观察现在也在验证，就是 2025 年是结构牛的年份，历史上结构牛年份是一二级市场联动的低点，后续会不断向上发酵。所以后续随着时间的推移，能够进入到大家科技投资视野的新方向，应该会不断增加。像人形机器人、储能光伏、医药、军工包括现在还没看到的一些新方向，都是明年很重要的落脚点。

最后，制造业影响力提升也是牛市的关键结构。2026 年年终，中游制造出清普遍发生之后，需求亮点等于盈利改善，在基本面向上的阶段，制造业的全球竞争力提升更容易确认，更容易发酵提估值层面逻辑。所以，供需格局改善的光伏、储能包括能够比较早地定价海外影响力提升的，像化工和工程机械这些方面，我们觉得都是明年比较重点的板块。