证券之星 吴凡

近日，地方乳企南方乳业收到北交所下发的 IPO 二轮问询，问询内容围绕经营风险揭示准确性、研发费用真实性、资产管理及盘点等五大方向展开。

证券之星关注到，在首轮问询中，北交所曾要求公司说明拟募资 9.8 亿元所投向的募投项目的必要性、补充流动资金的合理性以及整体募资规模的依据。尽管公司在回复中对相关问题进行了论证和说明，但在首轮问询的答复期内还是对原定募投方案作出调整：取消了原计划中 1 亿元的补充流动资金项目，并将营销网络建设项目的拟使用募资金额下调至 3.5 亿元。如今，北交所的审慎目光已从募资环节，进一步转向其经营与财务的核心层面，公司能否对二轮问询中所涉问题作出充分、可信的解释，将直接关系其 IPO 进程的推进乃至最终上市前景。

省外拓展 " 无障碍 " 结论依据何在？

南方乳业主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务，主要产品包括各类低温乳制品 ( 巴氏杀菌、发酵乳、低温调制乳 ) 、常温乳制品 ( 灭菌乳、调制乳 ) 、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。

作为一家地方性乳企，其产品销售主要集中在贵州及周边市场。招股书显示，2023 年其在贵州省的市占率达到 67.84%，但由于品牌影响力在全国范围内有限，其全国市场占有率仅为 1.03%，因此拓展省外市场是南方乳业现阶段及未来重要发展方向之一。

从渠道端看，南方乳业省外渠道拓展分为线上和线下，线下渠道主要以经销形式销往与贵州接壤的四川、湖南及广西等省份，不过证券之星了解到，前述省份内均有实力雄厚、根基深厚的地方乳业品牌，如四川省的乳企品牌包括区域龙头新希望乳业以及四川本土知名品牌菊乐股份，该公司同样在今年启动北交所 IPO 申报，其近三年来自四川省的收入占比超七成；湖南省则聚集着澳优乳业和本土品牌南山牧业；广西省拥有水牛奶品牌皇氏集团以及申请上交所上市的百菲乳业。

报告期内 ( 2022 年至 2024 年以及今年上半年 ) ，南方乳业的省外收入规模虽有增长，但从 2022 年的 6070.57 万元增长至 2024 年的 7290.95 万元，其增速不及省内市场。形成反差的是，尽管省外毛利率呈现增长态势，并在 2024 年达到 18.37%，但与同期贵州省内 28.69% 相比，仍存在巨大差距。对于南方乳业而言，其在任何一个周边省份面临的都不是单一的对手，而是由品牌、渠道、产品、供应链和消费习惯共同构成的立体化竞争壁垒。

此外，南方乳业于 2023 年参股投资了重庆当地乳企光大乳业 19.99% 的股权，主要目的是借助光大乳业在重庆地区的分销渠道和影响力去销售南方乳业的自主品牌产品，进而拓展重庆市场。然而 2023 年至 2024 年，光大乳业因市场拓展不佳，销售费用投入较大，导致连续两年累计亏损超 1 亿元，公司也由此对长期股权投资进行计提减值。与此同时，报告期内公司与光大乳业销售金额仅为 46.84 万元。

在此次二轮问询中，北交所要求进一步说明公司与光大乳业的具体合作模式、利益分配约定以及执行情况，双方是否存在利益冲突或争议纠纷，是否存在影响未来进一步合作的不确定因素或实质性障碍；另要求说明 " 发行人在贵州省外的市场拓展不存在较大困难或障碍 " 的结论依据是否充分，并充分揭示相关风险。

研发团队一年近乎 " 换血 "

南方乳业研发费用真实准确性亦受到关注。

公司招股书及首轮问询答复显示，报告期各期研发费用分别为 900.01 万元、1166.58 万元、1216.81 万元、575.99 万元，最近三年平均值为 1094.47 万元。另外在 2024 年研发费用构成中，职工薪酬、材料费占比为 44.40%、42.71%。

研发费用归集看似合理，但人员结构与核算方式引发质疑。报告期内，公司各期研发人员 40 余人，其中全职仅 7 人、兼职多达 30 余人。更值得注意的是，刘丽华作为公司的董事、总工程师，其薪酬全部计入了研发费用。

另外，南方乳业的研发人员结构引发关注。2024 年，37 名兼职研发人员研发薪酬占比超过 90%。对此北交所要求公司说明，报告期内刘丽华任职情况、工作内容、薪酬及占研发费用比例，是否从事非研发工作，薪酬全部计入研发费用的合理性；说明报告期内兼职人员研发薪酬占比较高的合理性，薪酬分配是否准确，与工时记录是否匹配。

研发工时记录方面的内部控制缺失同样明显。证券之星注意到，南方乳业无研发工时系统，研发人员仅每月填写工作日志并据此统计工时。另根据保荐机构核查工作底稿显示，这些工作日志未显示填报、审批时间，兼职研发人员工作日志不全，无全职研发人员工作日志。

而研发人员频繁变动更增添了对研发活动持续性的疑虑。首轮问询回复显示，2023 年公司有 13 人不再从事研发工作，2 人离职，另新招 14 人从事研发工作；2024 年，公司研发人员新入职 19 人、离职 20 人，几乎全员换血。如此高流动性下，研发项目的延续性和深度如何保证，成为监管关注的问题。

此次二轮问询中，北交所要求公司说明，研发人员工作日志填报是否存在客观依据，按月填报且未记录填报、审批时间的原因，填报是否准确，相关内控制度设计及执行是否有效；说明报告期内研发人员频繁变动的原因，对研发工作开展是否存在重大不利影响。

值得一提的是，南方乳业的研发强度也弱于同行，2022 年至 2024 年，公司研发费用率分别为 0.57%、0.65% 和 0.67%，各期研发费率均低于行业可比均值。

面对北交所更细致的问询，南方乳业能否给出令人信服的答案，不仅关乎其 IPO 成败，更是对其自身治理规范性与财务严谨性的一次全面检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )