据摩根大通 11 月 17 日发布的全球市场策略报告，美国联邦预算赤字将在 2026 财年进一步恶化至 1.955 万亿美元，约占 GDP 的 6.2%。更为严峻的是，受债务到期量激增影响，美国财政部在 2026 至 2030 财年间将面临高达 5.5 万亿美元的融资缺口。

面对这一财政压力，摩根大通策略师预测，财政部现有的票据发行策略将难以为继，这迫使其必须调整债务管理模式。

据追风交易台，报告指出，虽然当前的附息国债拍卖日程尚能应对 2026 财年的需求，但从 2027 财年起，融资缺口将显著扩大。摩根大通预计，美国财政部将从 2026 年 11 月开始启动一系列持续数个季度的发行规模增加计划。

值得注意的是，新增发行的重点将集中在收益率曲线的中前端，而 20 年期和 30 年期国债的拍卖规模预计将保持不变，以应对长端需求结构性疲软的现实。

在短期流动性方面，摩根大通预测 2026 年美国将净发行 7700 亿美元的国库券。与此同时，美联储在二级市场的操作将成为关键变量。随着美联储量化紧缩、预计于 2025 年 12 月 1 日结束，该行计划通过二级市场购买约 2820 亿美元的国库券，并将抵押贷款支持证券的本金支付再投资于国债。这一举措虽然在短期内缓解了私营部门的吸收压力，但并未改变长期债务结构恶化的趋势。

尽管 " 贝森特财政部 " 延续了较为传统的债务管理策略，并通过前瞻指引试图压低长期收益率，但市场容纳能力正逼近临界点。摩根大通警告，如果财政部未来几年仅仅依赖短期国库券来填补资金缺口，到 2028 年年底，国库券在未偿债务中的占比将升至 28%，这将显著增加财政部的再融资风险和市场波动性。

赤字扩大与 5.5 万亿美元融资缺口

根据摩根大通策略师 Jay Barry、Phoebe White 等人的分析，尽管 2025 财年美国联邦预算赤字小幅收窄至 1.775 万亿美元，但这在很大程度上受到学生贷款项目会计调整的掩盖。若剔除相关成本调整，实际融资需求已在恶化。

展望 2026 财年，赤字规模预计将攀升至 1.955 万亿美元，占 GDP 比重达 6.2%。更为关键的是，基于现有预测，美国财政部将在 2026 至 2030 财年间面临总计 5.5 万亿美元的巨额融资缺口，这主要由大规模债务到期驱动。

报告还特别提及了关税收入的不确定性。摩根大通在他的基本情境中假设明年关税收入约为 3500 亿美元。然而，这一预测面临下行风险，如果最高法院在年底前裁定根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税无效，行政当局可能被迫援引其他条款（如第 122 条）暂时实施 15% 的全面关税，随后再通过 301 调查等手段使其永久化。尽管这意味着关税收入可能不会大幅下降，但相关退税流程的法律复杂性可能导致实际净收入低于预期。

2026 年 11 月或成发债策略转折点

面对未来的资金缺口，摩根大通认为美国财政部无法长期单纯依赖短期国库券。在 11 月的再融资会议上，财政部借款咨询委员会（TBAC）已明确指出，虽然近期增加国库券发行降低了预期成本，但也推高了波动性。TBAC 主席 Dunn 和副主席 Mittal 在致财政部的信中表示，当前的预测支持在 2027 财年增加附息国债的发行。

据此，摩根大通预计财政部将在 2026 年 11 月开启新一轮的附息国债增发周期。与以往不同的是，此次增发将呈现结构性分化：

中短期为主： 增量将集中在短期至中期债券。

长端冻结： 20 年期和 30 年期的拍卖规模将保持不变。

这一策略调整符合 TBAC 模型的结论，即在不利的宏观经济情景下，将发行重心从国库券转向较短期限的附息债券，可以在不大幅增加成本的情况下降低波动性。同时也反映了市场对长久期资产需求的结构性减弱。

美联储重返市场与国库券的局限性

在 2026 年的债务供给版图中，美联储的角色发生转变。报告预测，美联储将于 2025 年 12 月 1 日结束量化紧缩，比此前预期的提前了四个月。

再投资策略： 美联储计划将所有 MBS 的本金支付通过二级市场再投资于国库券。

储备管理购买： 预计从 2026 年 1 月开始，美联储将每月进行约 80 亿美元的储备管理购买，以抵消流通货币的增长。

综合各项操作，摩根大通预计美联储明年将在二级市场购买 2820 亿美元的国库券。扣除美联储的购买量后，私营部门持有的国库券净增量预计为 4880 亿美元。

然而，过度依赖国库券的风险依然存在。如果财政部完全依靠发行国库券来应对未来的融资缺口，到 2028 年底，国库券占比将达到 28%，远超历史正常水平。这不仅违背了审慎债务管理的原则，也将限制财政部应对未来突发冲击的能力。

通胀保值债券（TIPS）与回购操作

在细分品种方面，摩根大通注意到财政部并未继续增加通胀保值债券的发行规模。1 月份 10 年期 TIPS 的新发规模维持在 210 亿美元，打破了过去两年稳步增发的趋势。

报告测算，到明年年底，TIPS 在未偿债务中的占比可能降至 6.6%，低于 TBAC 此前建议的 7-9% 的最佳区间。这意味着财政部未来可能需要在某次再融资会议上重新审视 TIPS 的发行占比。

此外，财政部的回购计划预计将保持现有规模，即每季度高达 380 亿美元的流动性支持购买，以及每年高达 1500 亿美元的现金管理回购。虽然部分操作可能不会全额执行，但回购计划预计将在明年增加约 2400 亿美元的融资需求。