拼多多最新财报显示，Q3 运营利润在经历数季下滑后实现同比增长 1%，达到人民币 271 亿元（非美国通用会计准则），净利润同比增长 14% 至人民币 314 亿元。这标志着盈利能力出现拐点。然而，在线营销服务收入增速首次降至 8% 的个位数水平，显著低于市场预期的低两位数增长，暗示商品交易总额增长和变现率弱于预期。财报发布后股价下跌 6%，反映投资者对增长放缓的担忧。

对于拼多多这份财报，华尔街三大投行高盛、摩根士丹利、花旗虽然都维持 " 买入 " 评级，但估值目标出现分化。摩根士丹利维持 148 美元目标价，花旗上调目标价至 170 美元，高盛则下调至 147 美元。分析师普遍认为，Temu 业务亏损持续收窄、2026-2027 年盈利拐点确立，是支撑估值的核心逻辑。

管理层在财报电话会议上重申将通过人民币 100 亿元商家支持计划和人民币 100 亿元扶持项目持续投资平台生态，短期内收入和利润增长将继续承压，利润将出现季度波动。不过分析师指出，Temu 业务亏损持续收窄的迹象明确，为未来盈利增长奠定基础。

值得注意的是，尽管利润表现超出市场预期，但在线营销服务收入增速首次降至个位数的 8%，显著低于市场预期的低两位数增长，暗示商品交易总额增长和变现率可能弱于预期。财报发布后，拼多多股价下跌 6%，投资者对其增长放缓表示担忧。

盈利能力拐点确立：运营利润重返正增长

三季度最值得关注的是运营利润结束数个季度的同比下滑，实现 1% 的正增长。这一改善主要得益于较低的比较基数和销售营销费用的稳定。非美国通用会计准则下，净利润同比增长 14% 至人民币 314 亿元，超出市场预期。

摩根士丹利特别强调，这一改善趋势将延续至 2025 年四季度及 2026 年全年，核心驱动力来自两方面：Temu 业务亏损持续收窄，以及国内电商业务利润率逐步改善。

该行预计 2026 年非美国通用会计准则运营利润将同比攀升 15% 至人民币 1240 亿元，运营利润率从2025 年的 23.6% 提升至 25.8%，净利润率从 25.1% 改善至 25.9%。

高盛的分析更加细致地指出，所得税仅小幅下降 5% ——作为国内利润的代理指标，这暗示 Temu 的单位经济效益和商品交易总额利润率正在改善。由于以旧换新计划对小商家的不利影响减弱，三季度国内平台利润率好于预期，估算约为 2.2%。

Temu 盈利路径明朗：亏损收窄支撑长期价值

尽管面临增长放缓压力，分析师普遍认为 Temu 业务的盈利拐点已初步确立，这是支撑拼多多长期价值的关键因素。

针对 Temu 业务，管理层表示已将信任、安全和产品合规作为高质量发展战略的核心组成部分，在这一领域进行了大量投资。

花旗认为，管理层此番表态既展现了对挑战性监管环境的担忧，也表明了适应变化的意愿，目的是进一步强化在海外市场的信任度和增长机会。尽管面临不确定性，Temu 业务的盈利拐点已初步确立。

高盛预计，Temu 2026 和 2027 财年息税前利润分别为人民币 170 亿元和人民币 240 亿元，较此前预期下调，主要因产品合规和平台基础设施的增量投资。

值得注意的是，高盛对 2026 年国内核心业务给予 12 倍市盈率，多多买菜 12 倍市盈率，而 Temu（不含美国全托管）则给予 25 倍市盈率，显示出市场对其海外业务更高的增长预期。

摩根士丹利预计 2025 年四季度总营收将同比增长 11%，其中在线营销服务增长 9%，交易服务收入将增长 14%，受益于美国全托管模式运营的进一步恢复。

折价反映不确定性但仍具吸引力

三大投行均认为，尽管拼多多估值相对行业折价，但考虑到其盈利增长前景和当前市值对 Temu 估值有限的情况下，风险回报仍然具有吸引力。

摩根士丹利采用现金流折现模型进行估值，维持 14% 的加权平均资本成本和 3% 的永续增长率假设。该行的 148 美元目标价隐含 13 倍 2026 年非美国通用会计准则市盈率，分析师认为这一估值水平与 14% 的年度盈利增长预期相匹配，具有合理性。

高盛指出，拼多多目前基于 2026 年预期的 11 倍市盈率，相比其中国互联网覆盖股票 17 倍的中值仍有吸引力，且公司盈利增长前景优于行业。分析师看好公司的广告技术能力、基于投资回报率的营销工具以及中国成本竞争力强的供应商和供应链优势。

花旗认为，尽管估值仍显保守，超过 35% 的预期总回报率仍具吸引力。虽然增长放缓和盈利波动带来挑战，但拼多多在供应链效率和用户粘性方面的长期竞争优势依然稳固，当前估值已充分反映市场担忧。

增长放缓警示：营销收入增速跌至个位数

财报中最令市场担忧的数据是在线营销服务收入增速首次降至 8%，显著低于市场预期的低两位数增长。这一指标的疲软表现暗示商品交易总额增长和变现率可能弱于预期。

高盛估算，三季度国内商品交易总额增长 9%，仅比行业增速高出 1 个百分点，较此前的领先优势明显收窄。

该行认为，这一放缓主要受抖音电商快速增长的冲击——高盛估计抖音电商今年商品交易总额增速达到 30%，远超传统电商平台。同时，阿里巴巴和京东对即时配送和外卖等新业务模式的战略投资也吸引了额外流量。

摩根士丹利相应下调了商品交易总额预测：2025 年从人民币 4.95 万亿元下调至人民币 4.86 万亿元（降幅 2%），2026 年从人民币 5.50 万亿元下调至人民币 5.34 万亿元（降幅 3%），2027 年从人民币 5.99 万亿元下调至人民币 5.72 万亿元（降幅 5%）。

尽管商品交易总额预测下调，但该行提高了对盈利能力的预期。2025 年营销费用占商品交易总额比重预计维持在 2.5%，但 2026 年和 2027 年将分别降至 2.3%，显示出营销效率的提升。

分析指出，这一变化意味着，拼多多正从依赖高额补贴驱动规模增长，转向更加注重盈利质量的可持续增长模式。