联想第二财季 AI 相关业务营收占比提升至 30%，同比提升了 13 个百分点。

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作者｜MD

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港股配置者进入新的财报季。

11 月 20 日盘前，联想集团（00992.HK）发布 2026 财年第二季度（2025 年第三季度，下称 FY26Q2）财报，当季营收同比增长 15% 至 1464 亿元人民币，创下财季历史新高，并显著超出市场普遍预期；经调整后的净利润同比增长 25%，达 36.6 亿元人民币，净利增速远超营收增速。第二财季联想 AI 相关业务营收在总营收中的占比已提升至 30%，同比提升 13 个百分点。在此业绩公布后，联想集团股价当日大幅高开。

作为全球 AIPC 龙头，坚定推进 " 混合式 AI" 战略的联想集团实际上已经深度参与构建 AI 基础设施业务。核心业务智能设备业务集团（IDG）营收达 1081 亿元人民币同比增长 12%，PC 市场份额首次超 25%，其中，受 AI PC 推动的结构性需求升级正在成为 IDG 增长的核心引擎。值得一提的是，联想集团 AI 终端设备营收在 IDG 整体营收中的占比大幅提升至 36%，同比提升 17 个百分点。

而在算力相关业务方面，联想基础设施解决方案集团（ISG）FY26Q2 实现营收约 293 亿元人民币，同比提升 24%，其中 AI 基础设施营收显著跃升。尤其值得关注的是，联想海神液冷技术收入同比大增 154%，在全球绿色算力中保持领先。

联想集团此次财务数字也超出了市场的预期。高盛在 11 月 17 日研报中称，预期联想的 AI PC 产品将进一步增长，优化 PC 产品组合。服务器业务产品持续升级，价位向 1-10 万美元迈进，推动基础设施方案业务（ISG）收入增长，上调股价至 13.62 港元；花旗此前研报中称，联想集团 ISG 则出现规模改善和成本控制向好，服务器和服务器业务中稳定的执行能力，都会成为净利润稳步增长和股价上升的助推器，并上调股价至 13.6 港元。

纵观全球资本市场，AI 和 AI 基础设施仍是配置者最关注的主题。将 AI 生产要素按 " 算法、算力和数据 " 来划分，今年以来 " 算力 " 及围绕 " 算力 " 构建的基础设施仍是当下 AI 资本开支的主要流向。

根据世界能源署（IEA）最新的报告统计，2025 年作为 AI 基础设施设施的 " 数据中心 " 规模预计达 5800 亿美元，这一数字首次超过石油供应支出的 5400 亿美元。UBS 分析认为，得益于稳健的基本面和对算力日益增长的需求，AI 的资本支出在 2026 年仍将在 5000 亿美元之上。

而沿算力及 AI 基础设施叙事，联想集团及 " 算力资产 " 在最新财季的亮眼表现，有望获得市场新一轮价值重估。

联想集团董事会主席、CEO 杨元庆在财报电话会议上表示：顺应人工智能普及普惠的潮流，凭借清晰的战略、卓越的运营和不懈的创新，联想在第二财季再次取得了创纪录的业绩，并在个人智能和企业智能两条战线都进展喜人。我们将继续利用 " 全球资源、本地交付 " 模式的独特优势来应对不确定性的挑战，把握混合式人工智能所带来的巨大发展机遇，为股东创造长期可持续的回报，并实现千人千面、千企千样的智能。

AI 资本开支浪潮下，" 算力资产池 " 为投资者配置首选

AI 算力推动资产价格持续上涨，作为全球 AI 算力最核心资产英伟达（NVDA.US）成为全球首个超过 5 万亿美元市值的公司。但实际上，IPO 早知道统计发现，截至 11 月 14 日，美股 S&P500 涨幅排名前十的公司并未出现 "M7" 巨头，但出现了多家 AI 算力产业链公司。

其中涨幅最为明显的是存储企业西部数据（WDC.US）, 该公司年内涨幅达 251.34%，另一家存储企业希捷科技（STX.US）涨幅 204.71% 位列第三（第二位金融科技企业 Robinhood）。S&P500 涨幅前十的公司中还有美光科技、泛林集团，而英伟达（NVDA.US）的涨幅约 42%，高于 S&P500 指数 14.49% 的涨幅。

而香港市场也在今年迎来了新的故事。随着 DeepSeek r1 模型的落地，中国科技企业在全球范围内的获得更广泛认可，资本市场价值因此重估。R1 推出后，华泰证券提出港股科技 " 七巨头 " 对标 "M7" ——小米集团、联想集团、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团等七家公司覆盖了从 AI 基础设施、硬件，到 AI 个人终端、模型等不同环节。

而在涨幅方面，今年以来，中芯国际（00981.HK）也凭借 131.3% 的涨幅，位列整个恒生指数成分股年度涨幅排名的第 8 位，跑赢了阿里巴巴（92.54%）位列 " 港股科技七巨头 " 涨幅第一。

分析指出，目前 AI 仍处于基础设施搭建期，而市场更关注营收直接受益于 AI 资本支出的公司，而非 AI 模型、智能体和应用企业。

麦肯锡的数据显示，2025 年 -2030 年，全球将累计有约 6.7 万亿美元的 AI 资本支出用于投资数据中心基础设施，其中的 3.5 万亿美元、即约 52% 的支出将花在服务器上（CPU 和 GPU），8000 亿美元（约 12%）将花在存储上，这两项加在一起，占整个未来 5 年资本支出比例的 64%。

来源：麦肯锡

然而，回看 S&P500 涨幅排名前 30 的公司榜单（见下图），GPU 和 CPU 板块本身与存储、电力设备等基础设施公司的公司数量基本处于同一水平。

这反映出，AI 基础设施资本支出的分布，与过去一段资本市场给公司的 " 定价 "，并非严格意义上的对应关系——包括电子元件、计算机硬件和能源电力设备等多家公司的涨幅甚至跑赢了半导体芯片公司。从这一角度来看， " 算力资产 " 本身范畴已经超越 GPU 和 CPU ——形成了一个涉及芯片、存储、服务器、数据中心基建乃至电力设备等技术栈的 " 资产池 "，投资者们对资产池内的企业关注更为密切。

多项 " 算力资产池 " 业务，联想集团估值仍有想象空间

根据 IDC 最新预测，2025 年全球服务器市场规模将同比增长约 44.6%，达到 3660 亿美元，其中搭载 GPU 的 AI 服务器增速更为抢眼，预计同比增长 46.7%，成为推动整体市场扩张的关键力量。

在这一背景下，能够同时覆盖云服务商与企业级市场的厂商正迎来结构性增长的机遇窗口。第二财季，通过继续实行云基础设施（CSP）和企业基础设施（E/SMB）并行发展的双轨战略，联想 ISG 实现营收近 300 亿元人民币，同比增长 24%，连续多季保持增长势头，并实现运营利润率同比提升 0.3 个百分点，环比提升 1.2 个百分点，体现出业务盈利能力正在企稳回升。

联想集团披露，第二财季公司云基础设施业务营收创下同期历史新高。其中 AI 基础设施业务保持快速增长，订单储备强劲，AI 服务器收入实现高双位数增长，为未来交付奠定规模基础。而企业基础设施方面，联想正在针对大企业客户和中小企业客户的不同业务模式进行改善乃至再造。

除 AI 服务器业务之外，如果按 " 算力资产池 " 的范畴来看，联想集团在液冷系统、高端存储等领域的布局，也或将受益投资者对 " 算力资产 " 的配置。

世界能源署的报告指出，当前美国数据中心运营方和建设实际上并不受困于 GPU 供给，而是受限于电力基础设施——涉及电网、发电设备和能耗管理等多个方面。

AI 服务器未来能源需求趋势（来源：IEA2025 能源展望报告）

市场认为，在全球高性能算力需求急速提升、数据中心能耗与散热挑战成为制约增长的关键瓶颈之际，液冷技术正在成为新一代算力基础设施的核心配置。联想集团在 FY26Q2 的数字也印证了市场对联想集团液冷技术的认可，联想海神液冷技术收入同比大增 154%，在全球绿色算力中保持领先。

据悉，通过采用 100% 全覆盖冷板式液冷设计，" 海神 " 液冷解决方案系统功耗比传统风冷直降 40%，PUE 值可以降至 1.1 以下。

联想集团今年新发布的 " 双循环 " 相变浸没制冷系统，则通过创新的外接单相换热器设计，实现相变腔体温度的精准控制和沸腾换热效能的显著提升，散热能力较传统方案翻倍提升，系统 PUE 可低至 1.035。

早在去年 10 月，联想联合英伟达发布了号称全球最 " 凉爽 " 的 GB200 液冷 AI 服务器—— ThinkSystem SC777 系统。截至 2025 年三季度，联想 Neptune 海神液冷系统全球部署量已超 8 万套，涵盖人工智能、超算、政务、金融、汽车等多个关键领域。

除能效管理技术外，存储也是 " 算力资产池 " 的关键组成。

10 月，Infinidat 的 CMO Eric Herzog 在接受行业媒体采访时称联想集团对 Infinidat 的收购计划进展顺利，预计将于 2025 年底前完成交割。受该消息影响，联想集团 10 月 9 日股价逆势上涨 7.3%，反映出市场对公司该笔交易的正面共识。

此外，当下的存储市场也在经历新一轮上行周期——受存储行业大厂的 HBM 挤压 DRAM 产能影响（又是由 AI 算力投资热潮驱动），DRAM 市场价格一路走高。

大摩近期的一份报告指出，联想超过 60% 的 PC 业务面向企业市场，相较于消费市场，企业市场更容易转嫁成本上涨。相比之下，报告将戴尔、惠普、华硕和宏碁列为 " 最脆弱 " 的公司群体——这些公司或因 DRAM 成本在其物料清单中占比较高，或因其 PC 业务高度集中于价格敏感的消费市场。

总体来看，联想集团多项业务均为 " 算力资产池 " 范畴。但公司市盈率约为 12 倍，远低于中芯国际的 154 倍和算力资产池内行业平均市盈率。结合此前高盛、花旗研报的预期股价，联想集团未来从价值和价格上都理应有更大的想象空间。

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