近期，广东融泰药业股份有限公司（以下简称 " 融泰药业 "）在港交所递交招股书，拟在中国香港主板挂牌上市。

作为院外医药服务赛道的 " 追随者 "，融泰药业的业绩波动、市场份额微薄、上下游依赖严重等问题集中爆发，不仅暴露了自身经营的脆弱性与抗风险能力的不足，更揭开了行业内众多中小院外医药服务商普遍存在的 " 弱势基因 "。

业绩波动较大，市场份额仅 1.2%

公开资料显示，融泰药业成立于 2004 年，是院外医药服务商，专注于数字化营销和供应链解决方案。根据弗若斯特沙利文的数据，按 2024 年收入计，融泰药业是中国院外医药市场第四大营销和供应链解决方案提供商，以及中国院外医药市场第一大面向个人客户的营销和供应链解决方案提供商。

翻看其过往业绩可以发现，这家公司的业绩波动较大。2022 至 2024 年及 2025 年上半年，融泰药业实现收入分别约为 24.27 亿元、29.16 亿元、28.75 亿元及 15.40 亿元；同期利润分别为 1478 万元、4571.7 万元、374.1 万元以及 1709.2 万元。

这样的经营表现引发了市场质疑：融泰药业的市场排名是否有水分？

实际上，在中国院外营销及供应链服务市场中，融泰药业虽然位居第四名，但其市场份额仅为 1.2%。排在第一名的是一家综合性药品服务企业，主要业务包括数字药品分销与供应链服务、药品独家代理与品牌推广、OEM（代工制造）服务、零售业务、消费保健及增值服务等，按照 2024 年收入计市场份额达到 11.4%。

客户依赖风险未除，院外赛道暗藏隐忧

在有限的市场份额下，融泰药业与部分客户（主要包括电商客户、区域性销售伙伴、基层终端和大型连锁药店等）、供应商（主要为制药公司，其次为制药公司的若干指定经销商），也难以避免存在绑定关系。

根据招股书，2022 年至 2024 年，融泰药业前五大客户的收入占总收入的比例分别为 61.2%、57.1%、56.8%，来自最大客户的收入占总收入的比例分别为 22.8%、17.9%、20.8%。同期前五大供应商的采购额占公司采购总额的比例分别为 73.8%、70.0%、62.0%。最大供应商的采购额占采购总额的比例分别为 27.0%、26.3%、16.1%。从数据来看，虽然融泰药业有意或无意地减轻了产业依赖，但潜在风险犹存。

融泰药业在招股书中指出，如果公司无法继续从现有供应商采购足够数量的优质医药产品，供应商未能按时供应足够数量的医药产品，或供应不符合相关质量标准的产品，供应商未能遵守有关产品退货或仓储、物流或其他费用支付（视情况而定）的协议条款，公司的业务、经营业绩、财务状况及前景可能会受到重大不利影响。

需要注意的是，院外营销及供应链服务商看似光鲜，但实际处于上下游之间，很难赢得较大的话语权和议价权。当前，融泰药业应收账款高企就或多或少地反映出这一问题。

根据公司披露，2022 年末至 2025 年 6 月底，融泰药业贸易应收款项及应收票据从 4.55 亿元增至 6.29 亿元。另外，截至 2025 年 6 月，公司应收账款周转天数已增至 63 天，较 2022 年增加 14 天。

在处方外流的长期趋势下，院外医药服务赛道的前景毋庸置疑，但这并不意味着所有参与者都能分得一杯羹。

" 赚差价 " 模式难破增长瓶颈

融泰药业的商业模式核心定位为院外医药数字化服务商，以 " 数字化营销 + 供应链整合 " 构建 "C 端为主、B 端为辅 " 的全渠道布局。

据了解，融泰药业立足于 C 端与基层小 B 端，其中 C 端通过京东健康、阿里健康等头部电商及自有 " 宜康思大药房 " 销售，2025 年上半年收入占比 56%；B 端借助区域伙伴与 B2B 平台（药师帮、1 药城）间接触达基层终端，并与老百姓大药房等连锁药店补充分销，2025 年上半年，B 端收入占比达到 43%。

不过，融泰药业在业务规模、渠道掌控力、服务附加值等方面，远远不及药师帮的基层平台壁垒，以及九州通的全渠道重资产护城河。

在盈利逻辑上，融泰药业依赖传统分销 " 赚差价 "，为药企提供的数字化服务（数据监测、库存管理等）收入占比不足 5%，技术壁垒和溢价能力欠缺，还因依赖第三方平台承受着佣金与价格压力，盈利空间被挤压。近年来，融泰药业的毛利率持续走低，由 2022 年的 7.6% 降至 2023 年的 6.7%，并进一步降低至 2024 年的 6.0%。

诸多问题的存在，导致融泰药业在资本市场的溢价能力偏弱。资本层面，融泰药业 IPO 前 B 轮估值仅 26.7 亿元，药师帮 E 轮估值达到 93 亿元，若按 2024 年营收计算，融泰药业对应的市销率（公司市值除以主营业务收入）不足 1 倍，显著低于行业 1.5-2 倍均值。

2025 年 8 月冲刺 IPO 前夕，早期投资方深创投、南山红土进行减持，套现近亿元。尽管深创投仍然保留部分持股，但 IPO 前夕的减持通常被解读为 " 落袋为安 " 的谨慎选择，侧面反映出投资机构对其上市后的股价表现缺乏信心。

当京东健康、阿里健康可以直连药企，药师帮、九州通能够覆盖全终端时，融泰药业的 " 连接者 " 价值或将大幅缩水。如果不能在本地化深度服务或细分品类垄断上找到真正的差异化路径，融泰药业在资本市场的估值折价与增长压力或将持续。

整体来看，融泰药业的 IPO 征程，更像是一面镜子，照出了中小院外医药服务商的普遍困境：市场分散导致头部效应微弱，业务模式传统缺乏技术壁垒，产业链地位弱势引发经营风险。如果后续不能快速破除 " 依赖症 "，构建起真正的核心竞争力，其行业领先地位或将遭遇冲击。