欧阳晓红 / 文

市场又变脸了。在高估值环境下，一旦 " 利率红利 " 没了，股市对任何利好都会更敏感。

业绩再一次 " 炸裂 " 的英伟达，本应成为多头资金的庆功宴。结果却是，标普 500 盘中一度大涨近 2%，最终却收跌约 1.6%；纳指从盘中涨超 2%，收盘跌逾 2.1%；恐慌指数 VIX 再度站上 26；英伟达股价盘中一度上涨 4% — 5%，最终却以下跌约 3% 收场。

财报毫无 " 爆雷 " 之处，市场却来了一个华丽的 " 高位反手 "。这一天，到底发生了什么？

从 " 完美开场 " 到 " 尾盘砸盘 "：极端反转的一天

如果用交易员视角重放这一天，大致是一条这样的时间线（美东时间）：

前夜（11 月 19 日晚），英伟达交出亮眼财报。英伟达公布截至 2025 年 10 月 26 日的 2026 财年第三季度业绩：营收为 570 亿美元，同比增长约 62%，环比增长约 22%；其中，数据中心业务营收为 512 亿美元，同比增长约 66%，环比增长约 25%；GAAP（通用会计准则）毛利率为 73% 左右，继续维持在顶级软件公司才有的水平；公司管理层给出的第四季度营收指引约 650 亿美元，明显高于市场此前预期。

从任何一个传统财报维度看，这都是一份几乎 " 无可挑剔 " 的答卷—— AI（人工智能）需求并未见顶，英伟达仍在高位加速奔跑。

财报公布后，期货和盘后股价齐齐上扬。第二天一早，美股期指、纳指期货、英伟达股价，几乎全部红盘高开。

早盘（11 月 20 日），市场一度相信 " 故事续集 "。美股正式开盘后，一切都在朝着 " 庆功宴 " 的方向发展：标普 500 指数盘中一度上涨近 1.9%；纳指 100 最高涨幅超过 2%；英伟达股价一度上涨 4% — 5%；恐慌指数 VIX 指数在 24 下方徘徊，风险偏好看似良好。

宏观层面，黄金、原油波动有限，美债收益率略有上行——市场的默认剧本仍是：AI 继续领涨，经济温和，降息在望。

但这种行情只维持了半天。

财报其实 " 不背锅 "：AI 需求仍在高位奔跑

诚然，在谈市场为何反转之前，有必要澄清，这次暴跌并非 " 英伟达财报不及预期 " 导致的，正如英伟达 " 交卷 " 之后，股价盘后大涨。相反，有分析认为，从基本面看，这份财报对 AI 行业实际上是一次 " 再确认 "：数据中心业务依旧强势—— 512 亿美元的营收、66% 的同比增幅，在已经极高的基数之上继续加速，远远超出了市场对 " 增速明显下台阶 " 的担心。

毛利率水平依旧 " 恐怖 "：70% 以上的 GAAP 毛利率，说明英伟达仍然在出售极其稀缺的 " 生产资料 "，并未出现市场此前担忧的 " 价格战式降价 "。

公司管理层对下一代产品信心十足。在电话会上，英伟达明确表示：Blackwell、GB200 等新一代平台需求强劲，云端 GPU（图形处理器）供给仍紧张，"AI 工厂化 " 的下一阶段已经在路上。从企业经营角度来看，这更像是一针强心剂，而非 " 见顶信号 "。

微妙转折：一份 " 迟到 " 的非农，把利率故事搅浑了

有分析认为，真正改变盘面情绪的，是当天发布的 9 月美国非农就业报告。这份数据，因为技术原因延迟了 7 周，在英伟达财报发布后 " 登场 "。

数据大致呈现出一种 " 喜忧参半 " 的局面：非农新增就业约 11.9 万人，明显好于市场此前约 5 万人的预期；失业率升至 4.4%，为 2021 年以来相对高位；劳动参与率回升到 62% 出头，反映部分劳动力重新入场；三个月平均新增就业人数从 8 月的 18 万人，跳升至约 22 万人。

这组数据意味着：一方面，就业增幅强于预期，说明经济并不 " 虚弱 "；另一方面，失业率和部分细分指标又没有糟糕到触发 " 紧急降息 " 的程度。再叠加当日部分美联储官员释放出的偏鹰表态—— " 过早降息可能延长高通胀并鼓励金融市场冒险 "，市场很快意识到，" 英伟达很好，经济也不差，那么美联储就没有迫切理由立刻大幅降息。"

这相当于在资产定价层面，轻轻推了一下 " 利率预期 " 的算盘珠。对于估值已经很高、对利率极为敏感的成长股，尤其是 AI 龙头来说，这一下就足以撬动情绪。

富国银行的投资研究所的全球股票和实物资产主管 Sameer Samana 认为，英伟达的业绩虽好，但高估值和激进的债务融资仍让市场担心股东回报被忽视。

有分析指出，英伟达财报后，市场开始质疑年末上涨动力，CTA（趋势交易）策略的净多头持仓可能加剧抛售风险。

技术面：期权到期与拥挤交易，放大了波动

如果说宏观数据改变的是 " 估值锚 "，那么这一天真正把盘面拉成 " 惊天大逆转 " 的，可能是技术与资金结构。

其一，巨量期权到期，" 机械卖盘 " 被触发。

金十数据显示，次日将有约 3.1 万亿美元名义规模的期权到期，其中包含大量标普与个股合约。过去几个月，很多短期资金通过 0DTE（零日期权）、短期期权、CTA（趋势交易）、各类波动率策略，集中押注 "AI+ 降息 + 年底行情 " 这一条主线。

当英伟达没能把股指推上新高，非农数据与官员讲话又让 "12 月降息 " 等预期变得不那么确定，模型给出的统一答案是—— " 减仓，锁利润 "。

于是大量看涨期权被平仓，做市商从被动买入转为被动卖出；趋势策略触发减仓阈值，出现 " 越跌越卖 " 的惯性；波动率上升本身又反向驱动一轮新的对冲需求。这是一套近乎 " 机械 " 的资金流。当价格跌破模型设定的关键位置时，卖盘会自动放大，常常快过多数投资者的主观反应。

其二，跨资产 " 去杠杆 "，加密货币等高风险资产同步回调。

当天，风险资产的压力不仅出现在美股，比特币、以太坊等主流加密货币跌幅在 4% 左右，部分小币种跌得更狠。

这一系列现象指向同一个结论：这不是针对英伟达一家公司，而可能是一轮更广泛的 " 风险减持和去杠杆 " 行为。

不是 "AI 崩了 "，而是 " 市场在给自己降温 "

当我们把财报、宏观和技术三条线放在一起观察时，会发现：这一天的暴跌，更像是一次 " 在完美基本面之下的估值与仓位重定价 "，而不是对 AI 产业的全面否定。

或许，有几件事情值得强调：英伟达基本面并未转差，反而再次证明了 AI 工厂化的持续性。需求还在高位，毛利率依然在高位。真正引发 " 反手 " 的，是利率预期与仓位拥挤的问题。

在成长股普遍处于高估值的阶段，任何关于 " 降息路径 " 的微小变化，都可能被放大为对股价的剧烈调整。部分资金选择 " 借利好出货 "。在英伟达给出完美财报、流动性最好、乐观情绪最强的时候，对许多有浮盈、有杠杆的机构而言，" 趁高减一点仓 " 是最自然的选择。

有分析认为，这一天可能给投资者留下了三点启示。

启示一：AI 不是伪命题，但股价不会一路向北。英伟达的这份财报再次说明：AI 需求是真实的，AI 工厂（数据中心 + 算力 + 网络）的建设仍在提速，上游供应链也在为此扩产备战。但这并不意味着相关资产的价格会 " 只涨不跌 "。在高估值 + 高仓位 + 高波动的组合之下，剧烈的回撤和频繁的情绪切换，将会是常态。

启示二：接下来要重点关注的，不再只是 " 有没有泡沫 "。未来几个季度，更重要的问题是三件事：一是云巨头的 CapEx（资本开支）节奏。微软、谷歌、亚马逊、Meta 接下来对 2026 年及之后的资本开支指引，会决定 AI 工厂扩张的坡度，是继续加速还是进入 " 台阶式上行 "；二是 AI 应用的实际变现。广告、搜索、云服务、企业软件、工业与医疗等领域，能否在未来三到五年产生足够现金流，来匹配今天在 GPU 与数据中心上的巨额投入；三是利率与监管的路径。非农数据、通胀数据与美联储的政策节奏，将持续影响成长股的估值中枢；出口管制、反垄断调查与本地化替代，也会周期性改变市场对龙头的风险定价。

启示三：配置上，" 相信 AI，但不要只相信一只股 "。从资产配置角度看，这一天其实在提醒投资者：不要把对 AI 长期趋势的乐观，简化为对某一只股票的 "all in"；更稳健的做法，或是在英伟达、上游算力链、云巨头、数据中心 REIT/ 电力之间，做相对均衡的配置。

不妨用一句话概括这一天：英伟达用财报证明自己仍是这轮 AI 浪潮的 " 印钞机 "，而市场则以一次高位反转，提醒所有人——再宏大的叙事，也需在利率、估值与仓位的天平上重新校准。

从这个意义上说，这或许不是 AI 故事的终章，而是其长周期中的一次 " 理性回响 "：在狂热与疑虑之间，投资者需要学会与这场算力革命保持一种更清醒的共舞。