游戏巨头网易 ( 09999.HK ) ( NTES.US ) 交出一份看似亮眼的三季报，却遭遇资本市场用脚投票，这背后的矛盾逻辑，折射出中国游戏产业正在经历的深刻变革。

网易于 11 月 20 日交出逊于预期的 2025 年第三季度成绩单。

三季度，网易净收入约 284 亿元 ( 单位人民币，下同 ) ，同比增长 8.2%；非公认会计准则下归属于公司股东的净利润高达 95 亿元，相当于每天赚约 1 亿元，同比增长 26.7%。

然而财报发布后，资本市场却投出 " 不信任票 "：截至发稿，网易 H 股下跌 1.32%，网易云音乐（09899.HK）跟跌 0.62%，网易有道（DAO.US）美东时间周四收跌 8.1%。这一颓势虽受大盘拖累（沪指跌 1.95%，恒指跌 1.54%），但更多是市场对其盈利质量的担忧。

利润增长背后的投资收益驱动

表面来看，网易三季度业绩可圈可点。超 280 亿元的营收和 95 亿元的调整后净利润，呈现出老牌互联网企业的经营韧性。

细看财报，净利润的增长部分得益于投资收入的增加和汇兑损失的减少。本季度，网易的投资收益从去年同期的 5.78 亿元增加到 13.79 亿元，同比整整多出 8 亿元，显著增厚了网易的利润。海豚研究对此表示，单看核心主业的经营利润是 80 亿，低于市场预期的 90 亿。

投资收益成为拉动网易利润增长的重要引擎。网易今年 8 月公布的 13F 持仓报告显示，其对拼多多的建仓动作发生在 2025 年第二季度，二季度末持有拼多多股票市值达 3.7 亿美元。

而拼多多股价在整个三季度上涨约 26%，为网易贡献了巨额投资浮盈。

游戏业务：" 现金奶牛 " 增速放缓，靠老 IP" 续命 "

游戏板块始终是网易的 " 压舱石 "，但三季度这份 " 压舱 " 作用已显疲态。期内游戏及相关增值服务净收入约 233 亿元，同比增幅放缓至 11.8%。

里昂证券在研报中明确指出，《梦幻西游》《蛋仔派对》《燕云十六声》等主力产品表现不及预期，拖累了整体增速。

尽管增速放缓，游戏业务仍以超 82% 的营收占比，稳坐网易 " 现金奶牛 " 宝座。但这份稳定，高度依赖老牌 IP 的 " 翻新术 "：运营 22 年的《梦幻西游》电脑版通过畅玩服上线、内容迭代，11 月 2 日同时在线人数突破 358 万，创下今年第七次纪录。

网易 CEO 丁磊在业绩会上直言："《梦幻西游》稳定的经济系统和丰富体验，是很多新游戏无法替代的。"

除《梦幻西游》外，《第五人格》《蛋仔派对》《逆水寒》等成熟产品也靠内容更新、跨界合作维持用户粘性。为留住玩家与推新，网易不得不加大营销投入——本季度营业费用达 102 亿元，同比增长 8.9%，其中销售及市场费用约 44.6 亿元，同比增幅约 17.1%。

网易的新游戏被寄予厚望，明年将有两款 " 重头戏 " 游戏上线，分别是《无限大》和《遗忘之海》。

丁磊在业绩会上表示，目前整个市场对《无限大》有巨大的期望。在今年 9 的东京游戏展上，《无限大》取得了最成功、最受期待的玩家作品大赏。

海洋冒险 RPG《遗忘之海》也将于 2026 年上线，丁磊透露，" 这将是一款令人耳目一新的开放世界多角色养成游戏，其美术风格并非传统二次元路线。"

海豚研究表示，目前按前期测试表现，市场预期《遗忘之海》和《无限大》这两款游戏分别是年化 30 亿 -50 亿水平，80 亿 -150 亿流水级别的水平。

有道和云音乐 " 熄火 "

相较于游戏业务的 " 慢增长 "，网易的新业务更显颓势——有道与云音乐收入停滞，创新业务大幅下滑，成为拖累整体增长的 " 拖油瓶 "。

期内，有道净收入约 16 亿元，同比仅增 3.6%；归母净利润仅 12 万元，较去年同期的 8625.3 万元骤降 99.86%。

有道的增长陷入 " 单一依赖症 "：学习服务、智能设备两大核心业务收入同比下跌，全靠线上营销服务撑场。在 " 双减 " 后的市场中，有道既未抓住素质教育、职业教育风口，学习机又遭遇小米、科大讯飞围剿，在线课程则受内容同质化、获客成本高企困扰。

网易云音乐同样深陷困境，三季度净收入约 20 亿元，同比反而下降 1.8%。在短视频冲击用户听歌习惯的背景下，云音乐既未突破版权瓶颈，又未能找到社交娱乐之外的第二增长曲线，陷入 " 增收无门 " 的尴尬。

此外，创新及其他业务收入更是同比骤降 18.9%，显著低于预期，主要受严选拖累。公司的解释是主动砍掉低效的 SKU，但可能是受消费形势影响较大，并且本身缺少流量入口。

近年来，网易严选深陷 " 性价比困境 "，向上无法突破高端市场，向下面临拼多多、淘特等平台的挤压，供应链管理和品控问题时有暴露，用户流失严重。

能否再跻身 " 港股 100 强 " 榜单

作为港股互联网赛道的焦点龙头，网易常年入围 " 港股 100 强 " 榜单，其业绩韧性与多元布局一直是资本关注的亮点。

创立十余年来，" 港股 100 强 " 始终积极呼应产业变革趋势，榜单持续优化评选维度、增设细分奖项，在总市值、营业额等传统核心指标基础上，进一步强化业绩质量、研发投入、ESG 管理实效等评估维度，力求更全面、及时地捕捉港股市场中的产业投资新机遇，其权威性与前瞻性广受认可。

目前，第十二届 " 港股 100 强 " 评选已正式启动，将于 12 月 8 日在香港会展中心重磅启幕。在本届评选活动中，网易能否延续 " 常客 " 身份，成为市场关注的焦点。