这是鹿鸣财经第 619 篇原创文章

作者：金德路

赴港上市，正成为今年资本市场一个关键词。

截至前三季度，港交所受理的新股申请已高达286家，是去年同期的两倍多；已有66家公司成功完成 IPO，募资总额约1829亿港元，已超 2024 年全年融资规模的两倍。

在这股南下潮中，不乏来自科创板的身影。一批   A   股上市企业，正试图抓住 A+H 上市的黄金窗口期。

极米科技，便是其中之一。9 月 29 日，这家曾被誉为 " 智能投影第一股 " 的企业，正式向港交所递交 H 股上市申请。

这也是极米科技继 2021 年登陆科创板之后的又一次资本运作。官方解释依旧体面，将重点投向高端产品研发、海外市场拓展和供应链数字化三大方向。

但翻开财报，故事的另一面就没那么光鲜。

2025   年上半年，极米科技营收仅同比增长1.6%，而净利润却暴涨超过2000%，财报显示，公司上半年获得的政府补贴高达4887万元，占同期利润的一半以上；与此同时，经营性现金流净额为– 4.4亿元，同比暴跌357%。

利润曲线在高歌猛进，现金流曲线却一路向下。

怎么看，极米科技此次赴港 IPO，都不像表面这么简单。

业绩剪刀差：利润向上，现金流向下

在所有递表企业中，极米科技的财务曲线应该算得上比较割裂的那一类了。

账面上，今年上半年，极米科技似乎迎来了一次出色的业绩反转。上半年营收 16.26 亿元，同比增长 1.63%，归母净利润 8866 万元，同比暴增 2062%。单看数字，极米科技似乎走出了 2023 年至 2024 年连续增速放缓的阴影。

然而，前文提到，财务层面净利润暴增，但在现金层面却越赚越少。与此同时，当期政府补贴达 4887 万元，占当期利润的一半以上。若剔除补贴因素，公司的实际利润空间将大幅缩水。

纵观极米科技自上市以来的财务曲线，可以清晰地看到一个高开低走的曲线。

2021 年至 2022 年，是极米科技的巅峰期。那两年，公司营收从 40.4 亿元增至 42.2 亿元，净利润也稳定在 5 亿元左右，奠定了其 " 智能投影第一股 " 的市场地位。

然而进入 2023 年，极米科技的增长开始掉头向下。全年营收仅为 35.6 亿元，同比下滑约 15.8%；归母净利润则从 5 亿元骤降至 1.2 亿元，跌幅高达 76%。到了 2024 年，公司营收继续下滑至 34.05 亿元，同比下降 4.3%，净利润微降至 1.20 亿元，几乎原地踏步。

今年上半年，现金流的紧张在一定程度上暴露了极米科技的结构性问题，而问题的根源，几乎都集中在营运环节。

半年报披露，公司的存货余额从年初的 9.28 亿元增至 11.51 亿元，增幅约 24%，远高于 1.63% 的营收增速。与此同时，应收账款余额达 2.73 亿元，而坏账准备仅 533.72 万元 , 计提比例仅为 1.92%。看似积极的 " 备货 " 与 " 宽信用 "，实则加剧了资金的占用，这也是现金流转负的主要原因。

业绩之外，极米科技在资本市场表现也不尽如人意。

截至 2025 年 10 月 13 日收盘，极米科技报收 111.79 元 / 股，对应总市值约 78.25 亿元。

相较于 2021 年上市后最高约 430 亿元的峰值，三年间市值已缩水近 82%，蒸发超过 350   亿元。

就在递表港股前后，极米科技股东却在减持。

根据公司财报，截至 2024 年底，香港中央结算有限公司、四川文投、成都极米企业管理咨询合伙企业、刘帅、芒果传媒仍位列前十大股东之中。然而仅仅半年之后，这份名单便发生了显著变化，香港中央结算有限公司的持股比例在 2025 年上半年增加了约 3.25 个百分点，而百度的持股比例下降约 1 个百分点，四川文投更是大幅减持，直接退出了前十大股东行列。

更具代表性的是两位首发前股东的减持动作。据极米科技财报，极米有限成立于 2013 年 11   月 18 日，系由钟波、肖适、钟超、刘帅、廖杨、尹蕾、吕杰、廖传均八位自然人共同出资设立的有限责任公司。今年 4 月初，自然人股东钟超与廖杨双双进行了减持，钟超卖出 70 万股，套现金额约 7744 万元；廖杨减持 35 万股，套现约 3887 万元。10 月 11 日，钟超、廖杨再次拟减持 84 万股、54.6 万股，虽然公告解释为 " 个人资金需求 "，但这已是极米一年内第三次出现重要股东减持。

结合百度在 2024 年就已发起的 3% 减持计划，以及部分机构股东的撤出，可以明显看出，资本层面对极米基本面的信心正在削弱。

漂亮的报表可以在短期内修饰财务面，但股东的选择，往往比数据更能揭示真实的市场情绪。

极米此时选择赴港递表，看似是为了配合国际化战略，实则更像是在股价深度回调、资本信任下滑的阶段，试图通过新的融资故事重新凝聚信心。

新环境与新叙事能否换来新估值？

过去几年，极米科技的股价和业绩叙事空间正被压缩。A 股市场的风险偏好下降，消费电子企业普遍面临估值收缩，极米也难以再获得新的增长想象力。

相比之下，港股正在迎来一个短暂的窗口期。对许多中型科技公司而言，港股不仅是融资通道，更是估值重塑的出口。港股投资者结构中，消费电子、智能制造、出海品牌更容易获得估值溢价，换个市场讲增量，成为修复资本信心的现实选择。

极米的赴港举措，正是这种结构性趋势的缩影。

事实上，国际化确实是极米科技近几年的核心战略之一。

财报显示，2024   年公司境外收入达到 10.86 亿元，同比增长 18.94%，占总营收的 31.9%。三年前，这一比例还不到 11%。目前，极米已进入日本、欧洲、北美等区域市场，除了亚马逊、日本乐天等主流线上渠道外，还打入了 Best Buy、MediaMarkt 等海外零售渠道。

2024 年极米主营业务分地区情况

不过，从盈利表现来看，这场国际化扩张并没有带来与收入同等质量的改善。

财报显示，2023 年至 2024 年，极米整体销售毛利率从 31.25% 微降至 31.19%，经营性现金流净额从 3.78 亿元降至 2.30 亿元，同比下滑近 40%。

这说明，即便海外业务的毛利率高达 45.44%，远高于国内的 23.88%，仍未能扭转整体盈利压力。

而境外营收的增长，背后是同步的成本增加。2023 年与 2024 年，境外收入增长 15.6% 和 18.9%，但同期境外成本同比增幅也达 21.9% 与 17.2%，几乎与收入同步。可以说，这两年极米虽然境外营收规模在扩大，但成本效率并未改善，高增长更多依赖市场扩张，而非经营质量提升。

而进入 2025 年上半年，这条境外营收曲线出现了明显拐点。数据显示，2025 年上半年，极米境外营收降至 3.99 亿元，同比下滑 10.9%，境外成本为 2.28 亿元，虽然同比下降 4.6%，但营收降幅显著高于成本，毛利率也从去年同期的 46.55% 下滑至 42.8%。

另一个明显的数据是，今年上半年，极米境外收入占总营收的比重已从 2024 年的 31.9% 降至约 24.5%，较去年同期的 27.97% 也进一步下滑。

换言之，极米的国际化故事仍在延续，但其海外市场的扩张红利已经有退潮趋势。

当前，海外市场竞争格局已经趋向分化，欧美高端市场仍被爱普生、LG、三星等老牌厂商主导，新兴市场则被低价 DLP 厂商占据，极米在高低两端的竞争力都面临挑战。

但对极米科技来说，更大的考验，在于如何在红利退潮后重塑增长逻辑。

根据洛图科技数据显示 ,2024 年中国大陆投影机出货量约 689.3 万台，同比下降 3.1%，在全球市场中的占比从 2023 年的 37.9% 降至 2024 年的 34.2%，行业整体正在由增量竞争转入存量博弈。

一方面，国产投影厂商快速崛起，竞争进一步加剧。

IDC 数据显示，2018 年全年投影设备市场出货量前五大品牌分别为极米、爱普生、明基、索尼和日电，国产品牌极米首次成为年度出货量第一品牌。而到了 2024 年，中国投影设备出货量前五大品牌已经变为极米、小米、坚果、峰米、爱普生，国产品牌全面取代外资品牌成为主流，这背后，是各品牌渠道、价格与内容生态的全维度博弈。

在这样的背景下，极米市场空间被进一步挤压。极米科技在财报中也坦言，若无法持续保持技术领先、缩短新品上市周期，将面临市场份额下降与产品降价风险。

另一方面，消费者对投影产品的 " 去魅化 " 趋势正在显现。随着百英寸电视和激光电视价格大幅下探、亮度与色彩表现显著提升，家庭大屏娱乐的替代方案增多，投影仪的新鲜感和核心优势正在被稀释。根据洛图科技数据，2025 年上半年，中国智能投影（不含激光电视）市场销量为 277.8 万台，同比下降 3.9%；销额为 46.8 亿元，同比下降 2.9%。洛图科技预测，2025 年全年中国智能投影市场销量为 572.8 万台，同比下降 5.2%；销额为 95.4 亿元，同比下降 4.6%，显示出市场增量与消费需求疲软的双重压力。

技术层面上，极米虽仍在光学模组与智能画质调校领域保持领先，但在 AI 影像算法、语音交互系统、激光光源效率等方向，与国际品牌仍有优化空间。创新投入与成本压力的平衡，成为公司未来增长的最大不确定性。

这种压力正在转化为经营层面的现实挑战，2025 年中期，公司存货占总资产 21.05%；若需求判断失误或价格下降，减值风险将直接拖累业绩。同时，高强度竞争下的促销拉长了回款周期，经营性现金流的压力愈发明显。

在主业增长放缓的背景下，极米也正尝试通过车载投影开辟新的增长曲线。但目前来看，极米科技寄予厚望的车载投影业务仍处于孵化期。

近两年，极米科技已与部分车企合作布局车载投影领域，切入智能座舱、智能大灯领域。今年上半年，问界 M8、M9、尊界 S800、享界 S9 等车型已搭载极米的后排投影产品，实现小规模量产交付。

然而，这一业务对整体营收的贡献仍有限。车载项目从定点到放量存在较长验证周期，短期内难以填补主业放缓带来的缺口。

现在，极米科技正处在一个双重转折点上，主业的红利周期步入后半场，国际化红利趋缓，而新业务仍未兑现。

智能投影第一股的光环，正面临被重估的可能。而港股 IPO，能带来新的叙事与增长机遇，还有待时间检验。

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