11 月 17 日，日本经济的 " 红灯 " 再度亮起。

日本三季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算下降 1.8%，自 2024 年第一季度以来再次出现负增长。同一时间，一场 " 抛售日本 " 的交易正悄然上演：30 年期国债收益率创下历史新高，日元汇率逼近 160 干预关口，日经 225 指数则一举抹去新任首相高市早苗上任以来的全部涨幅，股、债、汇 " 三杀 " 的罕见格局，让全球投资者绷紧神经。

这场突如其来的困局并非偶然。外需端，美国关税升级让日本汽车等优势产业出口 " 急刹车 "，三季度出口六个季度以来首降；内需端，民间住宅投资大跌 9.4%，几乎吞噬疫情后复苏成果。雪上加霜的是，中国赴日旅游遭遇 " 退订寒潮 "，超 54 万张机票被取消，旅游业损失或达万亿日元。

11 月 21 日，面对多重压力，高市内阁抛出 21.3 万亿日元刺激计划，却引发更大争议。市场将其与英国 " 特拉斯风暴 " 相提并论，担忧债务激增进一步动摇财政根基。

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日本 GDP 再度负增长，复苏势头几近抹去

在美国关税和内需疲软的双重夹击下，日本时隔六个季度再次陷入负增长。11 月 17 日公布的数据显示，2025 年三季度日本实际 GDP 环比下滑 0.4%，折合年率下降 1.8%，明显弱于此前几个季度的复苏势头。

出口端：货物及服务出口环比下降 1.2%，为六个季度以来首次萎缩。这与美国自今年春季以来对日本汽车及其他制造业产品加征附加关税高度相关，直接冲击了以汽车为代表的日本优势产业。

内需端：占家庭部门资产重要部分的民间住宅投资环比大跌 9.4%，折算成年率跌幅超过三成，几乎抹去疫情后积累的复苏势头。企业库存同步下调，也对内需构成额外拖累。

国金证券首席经济学家宋雪涛在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，" 从经济结构来看，仅根据第三季度 GDP 的环比增速下滑，无法立刻做出日本经济复苏出现了明显的中断的判断。但此类波动对经济肯定造成了内生性的伤害，至少对于复苏势头产生了一定的逆风。"

日本经济产业省前官员古贺茂明表示，如果维持 15% 的关税，其影响将不可避免。" 这样的关税会削弱日本出口商在美国市场的竞争力，迫使企业要么降价，要么面临销量下滑的局面。"

在外需受阻、内需又被通胀挤压的背景下，日本政府不得不承认此前对经济的乐观判断难以为继，已将 2025 财年（2025 年 4 月至 2026 年 3 月）的实际 GDP 增长预期从 1.2% 大幅下调至 0.7%。

据央视新闻报道，日本政府官方文件指出，美国关税政策和持续的通货膨胀是导致日本经济面临下行压力的双重风险因素。这意味着，日本经济已经处在一条更低的增长轨道上。

日本野村综合研究所研究员木内登英表示，如果情况得不到扭转，今年第四季度日本经济可能继续下滑，再现负增长。

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股、债、汇 " 连环杀 "：" 抛售日本 " 交易上演

经济数据公布前后，市场率先对日本经济前景 " 投票 "。

一向被视为最稳的国债市场率先承压。30 年期日本国债收益率本周一度冲上至 3.35%~3.38%，创下有记录以来最高水平；10 年期收益率则一度突破 1.8%，刷新近 17 年新高，5 年期收益率也升至 1.3% 以上，为 2008 年以来首次。在长期 " 零利率 + 超宽松 " 的市场环境中，长端收益率如此剧烈的抬升，被分析师视作对财政纪律的 " 不信任投票 "。交易员表示，日本的宏观经济形势正变得 " 更加混乱 "。

其次，日元汇率承压，避险光环正在褪色。在美日利差并未进一步明显扩大的情况下，美元兑日元本周一度涨超 1%，突破 157 日元关口，创下近 10 个月新低，距离市场普遍认为会触发日本当局干预的 160 关口仅一步之遥。

日本股市也没能幸免于难。与传统认知中 " 日元走弱利好出口股 " 不同，在日元贬值和国债收益率飙升的双重背景下，日经 225 指数连续下挫，11 月 18 日跌 3.22%，单日跌幅创下 4 月以来最大。截至发稿，日经 225 指数已抹去高市早苗就任以来全部涨幅，本周下跌 1750 点，累跌 3.48%。

在高市政府上台的短短七周内，日元对美元已累计贬值约 6%，而同期美日 10 年期利差反而有所收窄。据媒体报道，瑞穗银行新加坡亚洲研究主管维什努•瓦拉坦指出，这种 " 与基本面错位 " 的走势，很难不用 " 抛售日本 " 这个说法来解释。景顺资产管理日本有限公司全球市场策略师木下智也表示：" 政府财政状况的不确定性日益加剧，整体市场情绪正在恶化，这助长了‘抛售日本’的行情。"

宋雪涛向每经记者表示，过去两周，日债长端收益率飙升，日元急剧贬值，以及日股的大幅波动，这些都表明了市场对日本央行独立性的质疑在加重，" 即高市政府或将以更大限度干预日本央行正常化决策，以配合其计划推出的大规模经济刺激政策。"

据媒体报道，加拿大皇家银行蓝湾资产管理公司首席投资官马克•道丁警告，如果高市失去政策信誉，投资者就会开始抛售所有资产。机构担忧，如果财政政策进一步 " 失控 "，下一步市场可能不仅是做空日元和日债，还会延伸到更广泛的日本风险资产。

超 54 万张机票取消！日本旅游遭遇 " 退订寒潮 "，或损失万亿日元

日本经济承压的冲击波正在向多领域蔓延，首当其冲的便是旅游业。

据央视新闻报道，中国赴日旅游的订单大幅缩水，自 11 月 15 日以来，各大航空公司已经有超过 54 万张飞往日本的机票被取消，而且退票潮还在持续，赴日旅游遭遇 " 退订寒潮 "。

据新华社报道，东日本国际旅行社相关负责人透露，"17 日一天取消量约占整体订单的一成，到 18 日已飙升至七成。" 该负责人表示，由于游客普遍持观望态度，剩余三成订单也岌岌可危。12 月份订单中，已有约 20 个研学团、企业和政府交流团取消赴日旅行订单。

日本名古屋一位从事旅游包车业务的工作人员也表示，不少原定近期访日的中国旅游团已取消行程。" 从 11 月 21 日起的用车订单陆续被取消，12 月整月的中国游客订单已全部确认取消。" 她说，这场突如其来的 " 寒潮 " 使公司运营压力陡增，员工生计也受到影响。" 公司的司机几乎都处于‘无单可接’的状态。"

旅客正查询航班信息 每经记者 韩阳 摄

日本观光厅统计，2024 年中国游客在日消费总额位列各国游客之首，今年 1 月至 9 月，中国内地和香港游客的贡献约占访日外国人旅行消费总额（6.92 万亿日元）的 30%。

据新华社报道，日本野村综合研究所研究员木内登英预测，中国政府的旅游提醒可能令日本今后一年旅游消费收入减少约 1.79 万亿日元（约合 115 亿美元），使日本实际 GDP 减少 0.29%。他强调，中国游客减少带来的影响将超过全年经济增长率的一半，日本经济正面临 " 重大风险 "。

21 万亿日元经济刺激计划恐酿新风暴

11 月 21 日，日本内阁批准了一项规模达 21.3 万亿日元（约合 1354 亿美元）的经济刺激方案，这是新任首相高市早苗上任后推出的首个重大财政举措。

该计划包括 17.7 万亿日元（约合 1120 亿美元）的一般账户支出，较去年大幅增长 27%，成为新冠疫情以来最大规模的刺激措施。高市早苗表示，如果税收增长不足以支付全部费用，将通过发行新债券来筹集资金。

宋雪涛向每经记者表示，此次刺激计划对于经济的增量刺激作用较少，还是以改善民生为主，难以大幅撬动经济增长。" 毫无疑问，日本在未来一段时间内将面临更大的支出压力。"

这一庞大的刺激计划此前已引发了市场对日本财政状况恶化的担忧，日元汇率与日本国债本月几乎同步大跌。尽管 11 月 21 日刺激计划正式公布后，美元兑日元小幅回落，短暂走低至 157.20，但随后再度反弹，逼近可能触发日本央行干预的区间。自从 9 月以来，日元已在 G10 货币中领跌；日本 10 年期国债收益率本周早些时候也进一步跃升至了 17 年来的最高位。

据媒体报道，德意志银行全球货币研究主管乔治•萨拉维洛斯（George Saravelos）将当前日本的相关市场的动向与 2022 年英国遭遇的 " 特拉斯风暴 " 危机相提并论。彼时，时任英国首相的特拉斯提出缺乏资金支持的减税计划令投资者惊慌，导致英镑跌至 37 年低点，国债市场几乎崩溃。

不过，萨拉维洛斯强调，2022 年的英国债市危机因养老金基金的杠杆投资策略引发强制抛售而加剧，目前尚无迹象表明日本市场存在类似的杠杆风险。

宋雪涛向每经记者指出，日本需要面对的并不是单纯的债券供给压力。随着日本央行阶梯式减少购债计划，日本国债也需要新的边际需求——经济复苏仍处波动，政治政策不确定性加大，日债的新买家都处在观望状态。" 换言之，金融市场的压力是立刻显现的，而经济的反馈是滞后的。在刺激政策对民生反馈见效前，日本资产的吸引力还将持续下降。"

在长期日债收益率上涨、日元贬值压力加剧的背景下，市场更担心的还是历史重演，即日元套利交易将再次遭遇平仓，危及全球流动性和风险资产。去年 7 月，日元兑美元一度跌至 161.95 的 1986 年以来最低点，促使日本政府入市干预，几周后日本央行意外加息，引发了全球金融市场的动荡。

高市早苗这场 " 政策豪赌 " 的最终走向，不仅将决定新首相的政治命运，更将是全球金融市场未来数月面临的最大不确定性。

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