文 | 创业最前线

近日，真实生物第三次向港交所递交招股书，重启坎坷的上市之路。

这并非其首次冲击资本市场——早在 2022 年 8 月，真实生物便首次递表，却因未能在规定时间内完成上市流程而告终；2025 年 2 月第二次尝试，同样未能取得实质性进展。屡败屡战之间，公司的基本面已悄然改变。

回溯 2022 年夏天，头顶 " 国产首款抗新冠口服药 " 光环的真实生物迎来属于自己的高光时刻：核心产品阿兹夫定火速获批上市，随即被纳入国家医保目录，更是与复星医药达成独家商业化合作。

然而潮水退去，光环渐逝。后疫情时代，真实生物面对的不仅是高达 422% 的资产负债率、与复星医药合作的终止，更是日渐枯竭的现金储备。从备受瞩目的明星药企，到深陷亏损泥潭与对赌压力，真实生物的 " 真实 " 处境已然严峻。

在此背景下，第三次递表的真实生物，亟待回答一个关键问题：资本市场是否还愿意为这个依赖单一产品、且已告别 " 疫情红利 " 的故事买单？

  1  新冠治疗药物滞销，计提近 4 亿元存货减值

要讲述真实生物的发展历程，其唯一实现商业化产品——阿兹夫定是绕不开的起点。

时间拉回到 2022 年，彼时头顶 " 国产首款抗新冠口服药 " 的阿兹夫定尚未完成临床三期试验，但其蕴含的巨大商业潜力已提前搅动资本市场。仅是市场传闻与真实生物就阿兹夫定签订框架合作协议的新华制药、华润双鹤等上市公司，股价便迅速迎来一轮上涨。

图 / 真实生物官网

当时，国内新冠口服药领域仍处于空白状态，全球范围内也仅有辉瑞 Paxlovid 与默沙东 Molnupiravir 两款药物获批上市。面对这一庞大缺口，市场对 " 首个国产新冠口服药 " 的诞生抱以空前期待，而作为研发主体的真实生物，也借此契机被推至聚光灯下。

市场的期盼很快迎来回响。2022 年 7 月，阿兹夫定获国家药品监督管理局附条件批准，用于治疗成人普通型新型冠状病毒肺炎，正式成为国内首款自主研发的抗新冠口服药。

阿兹夫定 2022 年 8 月初始上市，定价为每瓶 270 元，2023 年 1 月以 11.58 元 / 片 /3mg 首次纳入国家医保目录，同年 4 月调整为每瓶 175 元。2024 年 11 月 28 日以商品名 " 捷倍安 ® " 续约国家医保目录。

这一里程碑式的进展，让真实生物的行业热度与市场关注度攀升至顶峰。

实际上，阿兹夫定并不算一款新药，最初由郑州大学开发。2011 年，兴宇中科与郑州大学签订技术转让协议，收购了阿兹夫定的知识产权。

2012 年，真实生物成立后，兴宇中科、郑州大学与河南真实签订补充协议，将阿兹夫定的核心专利权及后续经国家药监局批准的所有相关权利转让给真实生物，真实生物成为这些权利的唯一持有人。

早在 2021 年 7 月，作为一款具有广谱抗病毒性的创新药物，阿兹夫定就获得国家药监局附条件批准上市用于治疗 HIV 感染（一般指艾滋病病毒感染者），同时其联合疗法还在探索实体瘤治疗的可能性。

然而，随着新冠疫情形势缓和，阿兹夫定市场需求大幅下降，近年来公司基于产品到期日和适销性，持续对存货进行减值处理。

2023 年真实生物曾因类似原因计提约 3.53 亿元存货减值，2024 年也有 3486 万元左右的存货减值，这使得存货金额大幅减少。

基于此，公司存货金额从 2023 年底的 1.31 亿元减少至 2024 年底的 1.056 亿元，2025 年上半年仅为 0.172 亿元。

招股书中，真实生物表示，公司对退回部分存放已久的原材料给供应商，同时供应商会在未来五年内分批免费交付等量新原材料来替代，不产生额外成本。

但是，阿兹夫定卖不出去导致存货滞销，使得公司面临的商业化风险与日俱增。

除阿兹夫定外，公司还未有其他商业化产品。

招股书显示，从临床研发管线来看，新型口服 HIV 候选药物 CL-197 于 2025 年 3 月完成 I 期临床试验，9 月获得 II 期临床试验的批准。

用于治疗晚期 EGFR 突变阳性非小细胞肺癌的哆希替尼正在进行 II 期临床试验，其首名患者于 2025 年 6 月入组，距离实现商业化还很远。这意味着在很长一段时间里，真实生物的收入来源完全依赖于阿兹夫定这一款产品。

图 / 公司招股书

  2  复星医药终止合作，真实生物雪上加霜

对于创新药企而言，核心产品从获批到触达市场的 " 最后一公里 " 往往需投入巨额资源搭建销售网络。

阿兹夫定获批后，真实生物获得了复星医药的青睐，2022 年 7 月，双方达成战略合作，复星医药子公司复星医药产业获得阿兹夫定在中国大陆（不含港澳台）的独家商业化权利，合作领域涵盖新冠病毒、艾滋病的治疗及预防。

就此，复星医药向真实生物支付了 1 亿元首期付款及后续约 3.995 亿元合作费用，凭借销售网络和渠道资源，推动阿兹夫定快速实现全国覆盖。

2023 年至 2024 年，真实生物几乎所有收入都来自与复星医药产业的合作。2023 年，公司实现营收 3.44 亿元，全部来自复星医药。

2024 年，公司营收 2.37 亿元，其中 2.245 亿元来自复星医药的许可及合作收入，占当年总销售额的 99.2%。除此之外，真实生物靠其他渠道仅售出约 1.37 万瓶阿兹夫定，收入仅 190 万元。

但随着新冠用药需求收缩，2024 年 9 月双方终止合作，复星医药退出，对真实生物而言无异于釜底抽薪。

失去复星医药的支持，真实生物需要搭建自主销售渠道，目前已组建了 29 人的销售团队，但初期成效惨淡。2025 年中已发展 65 家线下分销商，但营收仍断崖式下滑。

2025 年上半年，公司销售了 6.87 万瓶阿兹夫定，收入仅 900 万元，即使加上特许权使用费，营收仅 1653 万元，相较上年同期减少超九成，可见其自建渠道之路充满挑战。

与此同时，公司的盈利状况持续承压：2023 年、2024 年及 2025 年上半年，净亏损分别达到 7.84 亿元、0.4 亿元和 1.65 亿元。

而在尚未实现盈利的情况下，由于合作协议的变更，真实生物还需向复星医药支付相关款项。根据双方签署的最新协议，真实生物需向复星医药支付 6000 万元固定款项，以及在协议变更生效后五年内，就合作产品在国内的净销售额支付 10% 作为浮动款项。

截至 2025 年 6 月末，公司其他非流动负债已达到 2.33 亿元，较 2023 年末的 947.8 万元大幅增加 2.23 亿元，这一变动主要源于根据变更协议应付予复星医药的代价。

这笔负债将进一步加剧真实生物的资金压力，对于公司而言，无疑是雪上加霜。

  3  资产负债率高达 422%，真实生物还真实吗？

目前，真实生物正面临现金流紧张、短期偿债压力大、资产负债率居高不下等问题。

截至 2025 年 6 月末，真实生物资产负债率高达 422%，同期，资产仅为 3.9 亿元，但总负债高达 16.5 亿元，资不抵债的态势十分突出。

从负债类型来看，截至 2025 年 6 月末，公司的可转换可赎回优先股负债高达 10.77 亿元，该负债源于公司发行兼具股权与债权属性的可转换可赎回优先股进行融资——这类工具因存在强制赎回义务和固定回报预期，按会计准则确认为负债。

实际上，2021 年，真实生物已获得 2 轮融资，共募集资金 7.13 亿元。

公司与 A 轮、B 轮投资者约定了对赌条款：若未能在 2026 年 7 月 5 日前上市，或出现控股股东王朝阳丧失控股权、公司资产遭重大处置、破产等情形，投资者有权要求赎回股份，赎回价格为发行价加 10% 年利率利息及已宣派未付股息。

值得关注的是，公司曾通过多次股东大会特别决议，将对赌条款中的上市时限从最初的 2023 年 12 月 31 日逐步延后至 2026 年 7 月 5 日。

这意味着一旦触发条款，除了银行借款，公司还将面临 10 亿元的股权回购及利息支付，以当前的资金实力，届时极可能陷入债务违约的危机，这也让其第三次递表港交所的 IPO 进程，成为关乎企业存续的关键一搏。

截至 2025 年 6 月末，公司的现金及现金等价物仅剩 5000.5 万元，不足以覆盖 1.02 亿元的短期银行借款，公司短期偿债压力较大。

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不过为缓解资金压力，公司已在费用端采取收缩措施。2024 年，研发费用、销售费用均出现一定幅度缩减；2025 年上半年，行政费用与研发费用继续压缩。

高管变动也成为公司费用压缩的重要体现。2023 年，时任公司执行董事、副总裁的刘勇选择离职，其在职期间年薪高达 300 多万元，且本身具备公司股东身份。值得关注的是，刘勇于 2023 年 9 月辞任，离职时获得 100 万元的离职补偿。此外，前副总裁何斌源也获得了 100 万元的离职补偿。

整体来看，真实生物如今深陷单一产品依赖、销售渠道承压、资金链紧绷与对赌协议逼近的多重困局。

距离 2026 年 7 月的上市时限已不足一年，真实生物能否成功募资化解债务危机、打破 " 疫情红利退去后无以为继 " 的困境，仍充满未知。

摆在真实生物面前的，是一道无比现实的考题：在失去疫情红利与核心渠道后，资本市场是否还愿意相信一个依赖单一产品、且深陷资金困局的故事？其 " 真实 " 的造血能力，亟需公司给市场一个令人信服的回答。