◆日本经济的 " 红灯 " 再度亮起，三季度 GDP 降 1.8%，再现负增长。美国关税升级、内需疲软是主因。与此同时，股、债、汇 " 三杀 "，" 抛售日本 " 交易上演。11 月 21 日，高市内阁推出 21.3 万亿日元经济刺激计划，市场担忧日本财政恶化，引发 " 特拉斯式 " 风暴担忧。

◆俄乌 "28 点计划 " 曝光，特朗普下最后通牒；美联储 " 鸽声 " 提振市场，12 月降息概率升至七成；谷歌宣布算力目标，每半年翻一倍；美元指数上破 100，比特币一度跌破 8.1 万美元，一个半月跌超 40000 美元；礼来跻身万亿美元市值俱乐部。

" 抛售日本 " 交易浮现：

GDP 降 1.8% 再现负增长，股债汇 " 三杀 "，

21 万亿日元经济刺激计划恐酿新风暴

11 月 17 日，日本经济的 " 红灯 " 再度亮起。

日本三季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算下降 1.8%，自 2024 年第一季度以来再次出现负增长。同一时间，一场 " 抛售日本 " 的交易正悄然上演：30 年期国债收益率创下历史新高，日元汇率逼近 160 干预关口，日经 225 指数则一举抹去新任首相高市早苗上任以来的全部涨幅，股、债、汇 " 三杀 " 的罕见格局，让全球投资者绷紧神经。

这场突如其来的困局并非偶然。外需端，美国关税升级让日本汽车等优势产业出口 " 急刹车 "，三季度出口六个季度以来首降；内需端，民间住宅投资大跌 9.4%，几乎吞噬疫情后复苏成果。雪上加霜的是，中国赴日旅游遭遇 " 退订寒潮 "，超 54 万张机票被取消，旅游业损失或达万亿日元。

11 月 21 日，面对多重压力，高市内阁抛出 21.3 万亿日元刺激计划，却引发更大争议。市场将其与英国 " 特拉斯风暴 " 相提并论，担忧债务激增进一步动摇财政根基。

日本 GDP 再度负增长，复苏势头几近抹去

在美国关税和内需疲软的双重夹击下，日本时隔六个季度再次陷入负增长。11 月 17 日公布的数据显示，2025 年三季度日本实际 GDP 环比下滑 0.4%，折合年率下降 1.8%，明显弱于此前几个季度的复苏势头。

出口端：货物及服务出口环比下降 1.2%，为六个季度以来首次萎缩。这与美国自今年春季以来对日本汽车及其他制造业产品加征附加关税高度相关，直接冲击了以汽车为代表的日本优势产业。

内需端：占家庭部门资产重要部分的民间住宅投资环比大跌 9.4%，折算成年率跌幅超过三成，几乎抹去疫情后积累的复苏势头。企业库存同步下调，也对内需构成额外拖累。

国金证券首席经济学家宋雪涛在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，" 从经济结构来看，仅根据第三季度 GDP 的环比增速下滑，无法立刻做出日本经济复苏出现了明显的中断的判断。但此类波动对经济肯定造成了内生性的伤害，至少对于复苏势头产生了一定的逆风。"

日本经济产业省前官员古贺茂明表示，如果维持 15% 的关税，其影响将不可避免。" 这样的关税会削弱日本出口商在美国市场的竞争力，迫使企业要么降价，要么面临销量下滑的局面。"

在外需受阻、内需又被通胀挤压的背景下，日本政府不得不承认此前对经济的乐观判断难以为继，已将 2025 财年（2025 年 4 月至 2026 年 3 月）的实际 GDP 增长预期从 1.2% 大幅下调至 0.7%。

据央视新闻报道，日本政府官方文件指出，美国关税政策和持续的通货膨胀是导致日本经济面临下行压力的双重风险因素。这意味着，日本经济已经处在一条更低的增长轨道上。

日本野村综合研究所研究员木内登英表示，如果情况得不到扭转，今年第四季度日本经济可能继续下滑，再现负增长。

股、债、汇 " 连环杀 "：" 抛售日本 " 交易上演

经济数据公布前后，市场率先对日本经济前景 " 投票 "。

一向被视为最稳的国债市场率先承压。30 年期日本国债收益率本周一度冲上至 3.35%~3.38%，创下有记录以来最高水平；10 年期收益率则一度突破 1.8%，刷新近 17 年新高，5 年期收益率也升至 1.3% 以上，为 2008 年以来首次。在长期 " 零利率 + 超宽松 " 的市场环境中，长端收益率如此剧烈的抬升，被分析师视作对财政纪律的 " 不信任投票 "。交易员表示，日本的宏观经济形势正变得 " 更加混乱 "。

其次，日元汇率承压，避险光环正在褪色。在美日利差并未进一步明显扩大的情况下，美元兑日元本周一度涨超 1%，突破 157 日元关口，创下近 10 个月新低，距离市场普遍认为会触发日本当局干预的 160 关口仅一步之遥。

日本股市也没能幸免于难。与传统认知中 " 日元走弱利好出口股 " 不同，在日元贬值和国债收益率飙升的双重背景下，日经 225 指数连续下挫，11 月 18 日跌 3.22%，单日跌幅创下 4 月以来最大。截至发稿，日经 225 指数已抹去高市早苗就任以来全部涨幅，本周下跌 1750 点，累跌 3.48%。

在高市政府上台的短短七周内，日元对美元已累计贬值约 6%，而同期美日 10 年期利差反而有所收窄。据媒体报道，瑞穗银行新加坡亚洲研究主管维什努•瓦拉坦指出，这种 " 与基本面错位 " 的走势，很难不用 " 抛售日本 " 这个说法来解释。景顺资产管理日本有限公司全球市场策略师木下智也表示：" 政府财政状况的不确定性日益加剧，整体市场情绪正在恶化，这助长了‘抛售日本’的行情。"

宋雪涛向每经记者表示，过去两周，日债长端收益率飙升，日元急剧贬值，以及日股的大幅波动，这些都表明了市场对日本央行独立性的质疑在加重，" 即高市政府或将以更大限度干预日本央行正常化决策，以配合其计划推出的大规模经济刺激政策。"

据媒体报道，加拿大皇家银行蓝湾资产管理公司首席投资官马克•道丁警告，如果高市失去政策信誉，投资者就会开始抛售所有资产。机构担忧，如果财政政策进一步 " 失控 "，下一步市场可能不仅是做空日元和日债，还会延伸到更广泛的日本风险资产。

超 54 万张机票取消！

日本旅游遭遇 " 退订寒潮 "，或损失万亿日元

日本经济承压的冲击波正在向多领域蔓延，首当其冲的便是旅游业。

据央视新闻报道，中国赴日旅游的订单大幅缩水，自 11 月 15 日以来，各大航空公司已经有超过 54 万张飞往日本的机票被取消，而且退票潮还在持续，赴日旅游遭遇 " 退订寒潮 "。

据新华社报道，东日本国际旅行社相关负责人透露，"17 日一天取消量约占整体订单的一成，到 18 日已飙升至七成。" 该负责人表示，由于游客普遍持观望态度，剩余三成订单也岌岌可危。12 月份订单中，已有约 20 个研学团、企业和政府交流团取消赴日旅行订单。

日本名古屋一位从事旅游包车业务的工作人员也表示，不少原定近期访日的中国旅游团已取消行程。" 从 11 月 21 日起的用车订单陆续被取消，12 月整月的中国游客订单已全部确认取消。" 她说，这场突如其来的 " 寒潮 " 使公司运营压力陡增，员工生计也受到影响。" 公司的司机几乎都处于‘无单可接’的状态。"

旅客正查询航班信息 每经记者 韩阳 摄

日本观光厅统计，2024 年中国游客在日消费总额位列各国游客之首，今年 1 月至 9 月，中国内地和香港游客的贡献约占访日外国人旅行消费总额（6.92 万亿日元）的 30%。

据新华社报道，日本野村综合研究所研究员木内登英预测，中国政府的旅游提醒可能令日本今后一年旅游消费收入减少约 1.79 万亿日元（约合 115 亿美元），使日本实际 GDP 减少 0.29%。他强调，中国游客减少带来的影响将超过全年经济增长率的一半，日本经济正面临 " 重大风险 "。

21 万亿日元经济刺激计划恐酿新风暴

11 月 21 日，日本内阁批准了一项规模达 21.3 万亿日元（约合 1354 亿美元）的经济刺激方案，这是新任首相高市早苗上任后推出的首个重大财政举措。

该计划包括 17.7 万亿日元（约合 1120 亿美元）的一般账户支出，较去年大幅增长 27%，成为新冠疫情以来最大规模的刺激措施。高市早苗表示，如果税收增长不足以支付全部费用，将通过发行新债券来筹集资金。

宋雪涛向每经记者表示，此次刺激计划对于经济的增量刺激作用较少，还是以改善民生为主，难以大幅撬动经济增长。" 毫无疑问，日本在未来一段时间内将面临更大的支出压力。"

这一庞大的刺激计划此前已引发了市场对日本财政状况恶化的担忧，日元汇率与日本国债本月几乎同步大跌。尽管 11 月 21 日刺激计划正式公布后，美元兑日元小幅回落，短暂走低至 157.20，但随后再度反弹，逼近可能触发日本央行干预的区间。自从 9 月以来，日元已在 G10 货币中领跌；日本 10 年期国债收益率本周早些时候也进一步跃升至了 17 年来的最高位。

据媒体报道，德意志银行全球货币研究主管乔治•萨拉维洛斯（George Saravelos）将当前日本的相关市场的动向与 2022 年英国遭遇的 " 特拉斯风暴 " 危机相提并论。彼时，时任英国首相的特拉斯提出缺乏资金支持的减税计划令投资者惊慌，导致英镑跌至 37 年低点，国债市场几乎崩溃。

不过，萨拉维洛斯强调，2022 年的英国债市危机因养老金基金的杠杆投资策略引发强制抛售而加剧，目前尚无迹象表明日本市场存在类似的杠杆风险。

宋雪涛向每经记者指出，日本需要面对的并不是单纯的债券供给压力。随着日本央行阶梯式减少购债计划，日本国债也需要新的边际需求——经济复苏仍处波动，政治政策不确定性加大，日债的新买家都处在观望状态。" 换言之，金融市场的压力是立刻显现的，而经济的反馈是滞后的。在刺激政策对民生反馈见效前，日本资产的吸引力还将持续下降。"

在长期日债收益率上涨、日元贬值压力加剧的背景下，市场更担心的还是历史重演，即日元套利交易将再次遭遇平仓，危及全球流动性和风险资产。去年 7 月，日元兑美元一度跌至 161.95 的 1986 年以来最低点，促使日本政府入市干预，几周后日本央行意外加息，引发了全球金融市场的动荡。

高市早苗这场 " 政策豪赌 " 的最终走向，不仅将决定新首相的政治命运，更将是全球金融市场未来数月面临的最大不确定性。

"28 点计划 " 曝光

特朗普下最后通牒，泽连斯基面临抉择

据央视新闻，当地时间 11 月 20 日，多名美国高级官员证实，美方起草推动的一项旨在结束俄乌冲突的 "28 点计划 " 草案已成形，要点包括俄罗斯与乌克兰和欧洲缔结互不侵犯协议，乌克兰承诺不加入北约等。

乌克兰总统办公室 20 日证实，乌总统泽连斯基已收到美方提交的俄乌冲突和平计划草案，将于近日与美国总统特朗普讨论和平计划。泽连斯基 21 日发表公开讲话说，将就和平计划提出替代方案，但 " 绝不会给敌人理由说是乌克兰不想要和平 "。

泽连斯基在讲话中强调，乌克兰可能面临非常艰难的选择：要么失去尊严，要么冒着失去关键伙伴的风险。有分析指出，泽连斯基提及的可能会失去的 " 关键伙伴 "，就是美国。

按照特朗普的最新表态，他并没有给泽连斯基 " 提出替代方案 " 的空间，只是单纯给乌克兰下达了接受美方和平计划的 " 最后通牒 "。

当地时间 21 日，特朗普表示，他认为 27 日是乌克兰接受美国支持的和平计划的最后期限。在 21 日稍晚时，特朗普在白宫接受媒体采访时再次明确表示，泽连斯基必须同意这一和平计划，否则冲突将继续。

作为俄乌冲突的另一涉事方，俄罗斯方面也对美提出的和平计划进行了多次回应。按俄总统普京 21 日的最新表态，俄方已经收到了美方提出的结束俄乌冲突的和平计划，并表示俄方愿进行和平谈判，但需要对计划的所有细节进行实质性讨论。

据新华社，俄罗斯总统普京 21 日表示，美国就结束俄乌冲突提出的 28 点新计划可能成为和平解决乌克兰问题的基础。

大反转！

美联储 " 鸽声 " 提振市场

12 月降息概率升至七成

周五，美国三大股指盘中扭转颓势，涨幅均扩大至 1%，呈现震荡上扬行情。科技股跌幅普遍收窄，英伟达从此前跌 4% 一度转涨 1.9%。截至收盘，标普 500 涨 0.98%，道指涨近 500 点，涨幅 1.08%，纳指涨 0.88%。

不过，周五的反弹仍不足以弥补本周之前的跌幅。纳指本周累计跌 2.74%，标普 500 指数跌 1.95%，道指跌 1.91%。美元指数上破 100，报 100.19 点，" 恐慌指数 " 连续数日攀升。

消息面上，纽约联储主席、被称为美联储 " 三号人物 " 的约翰・威廉姆斯周五表示，" 我认为货币政策仍略显紧缩，即便近期政策调整前略有放松。因此，我认为短期仍有空间进一步调整联邦基金利率目标区间，使政策立场更接近中性区间，并保持我们两大目标之间的平衡。"

威廉姆斯指出，就业面临的下行风险有所加大，而通胀的上行风险则有所缓和。

作为联邦公开市场委员会 ( FOMC ) 拥有永久投票权的副主席，威廉姆斯的鸽派表态向投资者传递了一个信号：美联储仍有可能在 12 月利率会议上降息。

威廉姆斯发表讲话后，CME FedWatch 数据显示，市场预期美联储 12 月降息 25 个基点的概率为 71%，较前日不到 40% 的概率大幅攀升。

这在一定程度上提振了投资者情绪，市场近段时间因科技股估值担忧和降息预期受挫而持续低迷。

自 10 月底以来，多位美联储官员对继续降息表达了谨慎态度。周四，美联储公布今年 10 月联邦公开市场委员会（FOMC）政策会议纪要。纪要写道，几位与会者认为，如果未来两次会议之间的经济表现大致和预期一致，12 月进一步下调联邦基金利率目标区间可能是合适的。但许多与会者则表示，在他们的经济展望下，今年余下时间维持目标区间不变更为恰当。

与此同时，美国劳工部最新发布的就业数据存在矛盾，这削弱了 12 月降息预期，美联储观望概率上升。

高盛环球银行与市场部资深交易员 Rich Privorotsky 在最新研报中指出，最新就业数据显示，就业岗位增长表现稳健，但失业率却意外上升至 4.44%。

11 月 22 日，美国劳工统计局宣布取消美国 10 月份消费者价格指数（CPI）报告，主因是此前美国政府停摆，无法追溯收集部分数据。美国劳工统计局表示，10 月份数值可能会在 11 月份的 CPI 报告中发布，他们已有大部分数据。但 11 月份报告将不包括那些 10 月缺失数据的 11 月环比变化。

值得注意的是，11 月份 CPI 报告将于 12 月 18 日发布，美联储 12 月议息会议结果公布是当月 11 日。这意味着美联储官员在议息会议前无法获得关键的 11 月 CPI 报告和 11 月非农就业报告。

谷歌算力目标曝光，每半年翻一倍！

阿尔特曼内部信：OpenAI 领先优势缩小

就在本周谷歌凭借新一代旗舰模型 Gemini 3、图像模型 Nano Banana Pro 惊艳全球、引发资本市场狂欢之际，其激进的算力扩张路线图也被曝光。

当地时间 11 月 21 日，据媒体援引知情人士消息称，谷歌云 AI 基础设施负责人阿明 · 瓦达特 （Amin Vahdat） 在 11 月 6 日的全员大会上直言，谷歌必须 " 每 6 个月将算力容量翻倍 "，未来 4 到 5 年的总体目标是实现 "1000 倍能力提升 "。

会议资料显示，瓦达特在名为《AI 基础设施》的演讲中指出 "AI 基础设施竞争是整个 AI 竞赛中最关键、也最昂贵的部分 "。他强调，谷歌的任务 " 不是比谁花得更多 "，而是要构建更可靠、更高性能、更具扩展性的基础设施。

谷歌 CEO 桑达尔 · 皮查伊（Sundar Pichai）在回应内部关于 "AI 泡沫 " 的担忧时表示，市场确实存在讨论，但 " 在当下时刻，投入不足的风险远高于投入过度 "。皮查伊指出，谷歌云三季度营收同比增长 34% 至超 150 亿美元，但 " 如果有更多算力，增长本可以更快 "。

面对谷歌的步步紧逼，OpenAI 感受到了前所未有的压力。

21 日，据媒体报道，OpenAI 首席执行官阿尔特曼（Sam Altman）在上月发出的一封内部备忘录中警告员工，谷歌在人工智能领域的最新进展 " 可能给我们公司带来一些暂时的经济逆风 "，并警告员工 " 我预计外界氛围会在一段时间内比较艰难 "。

阿尔特曼在备忘录中承认，" 从各方面来看，谷歌最近一直在做出色的工作 "，尤其是在预训练方面，这一领域恰恰是 OpenAI 一度难以取得进展的地方。

除了技术层面的肉搏，这场 AI 大战的本质更是一场资本的消耗战。报道指出，作为历史上增长最快的企业之一，OpenAI 从 2022 年几乎零收入增长到今年预计的 130 亿美元。但其 " 烧钱 " 速度同样惊人。公司预计，在追求人类级别 AI 的征途中，未来几年将消耗超过 1000 亿美元，同时需要花费数千亿美元租用服务器，这意味着可能需要筹集同等规模的额外资本。

11 月 18 日 谷歌母公司 Alphabet 首席执行官皮查伊（Sundar Pichai）：

当前 AI 行业正经历非凡的投资增长期，却也难逃投资周期中的 " 过热 " 问题，就像当年的互联网，虽然后续影响力深远，但发展初期也存在大量过度投资，现在的 AI 既存在理性发展部分，非理性元素同样不可忽视。若 AI 泡沫破裂，没有一家公司可以幸免，包括我们自己。

11 月 20 日 特斯拉首席执行官埃隆 · 马斯克（Elon Musk）：

高度发达的人工智能和机器人将带来前所未有的物质丰裕，最终让 " 货币 " 这种概念变得无足轻重。至于人形机器人，目前还没有真正实用的产品，只有一些噱头而已。但我认为特斯拉会造出第一款真正有用的人形机器人。人形机器人将成为有史以来最大的产业或产品，比手机或其他任何东西都大，因为每个人都会想要一台，甚至多台。

11 月 20 日 英伟达首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）：

生成式计算（即通过 AI 模型生成文本、图像等内容的新型计算模式）正在取代过去主导互联网的推荐算法模式，成为驱动算力需求暴增的核心因素。例如，大模型的内容生成、海量数据的处理，都需要远超以往的计算能力，倒逼全球科技公司建设自有的 GPU 超级计算集群。

11 月 20 日 桥水基金创始人瑞 · 达利欧（Ray Dalio）：

美股目前正处于泡沫之中，而极端的财富集中正在放大市场的脆弱性。泡沫的破裂不是由高估值引发，而是当投资者突然需要现金偿债或应对税务时被迫抛售资产所致。在美国最富有的 10% 人群持有近 90% 股票的背景下，这种流动性冲击的风险正在加剧。市场中确实存在泡沫，但我们还没有看到泡沫被刺破。而且关键是，在泡沫破裂之前，还有很多上涨空间。

美元指数上破 100，

比特币一个半月跌超 4 万美元， 

礼来跻身万亿美元市值俱乐部

本周，美股三大指数齐跌，道指累计下跌 1.91%，纳指累跌 2.74%，标普 500 指数累跌 1.95%。

美股 " 七姐妹 " 中，英伟达累跌 5.94%，微软累跌 7.26%，亚马逊累跌 5.97%，谷歌 A 累涨 8.41%。

软件巨头甲骨文股价继续下跌，本周累计下跌 10.9%，连跌六周，较 9 月 10 日创下的历史高点已累计下跌超 41%。

礼来制药累涨 3.41%，连涨五周，成为全球首家市值突破 1 万亿美元的医疗保健公司。

美元指数上破 100，本周累涨 0.91%，报 100.17 点。

加密货币市场持续跳水，比特币本周跌超 10%，一度跌破 8.1 万美元关口。短短一个半月里，比特币价格从峰值12.5 万美元上方下跌超过 40000 美元。

全球最大比特币企业持有者 Strategy 公司（原为 MicroStrategy，于今年 2 月更名）股价自 2024 年 11 月创下历史高点以来，已大跌 67%，过去六个月累计下跌逾 57%。摩根大通在本周发出警告，Strategy 公司可能被移出 MSCI（明晟）股票指数，此举或引发 28 亿美元资金流出。

纽约期金累跌 0.53%，报 4062.8 美元 / 盎司；纽约期银累跌 0.71%，报 50.325 美元 / 盎司。

（声明：文章内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

记者| 岳楚鹏 宋欣悦

编辑| 段炼 高涵 易启江

校对 |陈星

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