这笔最高规模达 82 亿元的交易，是实打实的 " 借壳上市 "。

11 月 21 日，港股上市公司中联发展控股（0264）发布公告称，拟向龙腾半导体股东收购目标公司最多 100% 股权，交易对价预计介于 41.22 亿元至 82.44 亿元之间。

若顺利完成，这将成为今年以来陕西省半导体领域规模最大的借壳案例，也为一级市场投资开辟全新退出路径。

01

反向借壳：最高价 82 亿

中联发展与龙腾半导体第一大股东徐西昌所签协议大致内容是：

徐西昌将出售自己持有的 24.81% 股权，还将协助促成其他股东出售股份，整体交易价格区间为 41.22 亿至 82.44 亿元之间，交易方式包含现金、发行新股，或以现金 + 新股的组合方式完成。

从估值体量上看，控股权必然发生变化。

这就需要算一笔账，中联发展控股现有股本 4.61 亿股，以现有股价进行计算，按收购最高价格 82.44 亿为基准，中联发展控股将发行 34.78 亿股，总股本将达到 39.39 亿股。而中联发展控股的实控人 Waterfront Holding Group Co., Ltd. 持有的 55.45% 将稀释至 6% 左右，对应的徐西昌将获得 21.91% 的股份，成为公司第一大股东。

即使按照最低价格 41.22 亿为基准，中联发展控股将发行 17.39 亿股，总股本将达到 22 亿，Waterfront Holding Group Co., Ltd. 的股份占比为 11.64%，徐西昌仍会获得 19.61% 仍稳居第一大股东的位置。

综上可见，交易一旦完成，龙腾半导体实控人将成为上市公司控股股东，相关资产亦将全部注入上市公司，实现借壳上市。

当然，从主营业务看，二者关联度也并不高，原主业置出的可能性也比较大，很难理解成培育第二主业。

公开资料显示，中联发展目前主营为皮革制品、时装零售、工业大麻和汽车服务，龙腾半导体则为领先的功率半导体器件及系统解决方案提供商，两者业务明显不搭边，难以满足传统并购中对于业务互补的需求。

一定意义上说，此次借壳对原股东也是一次解脱。

中联发展 2024 年营收仅为 0.2 亿，同比下降 27.52%，归母净利润在 2023 年、2024 年及 2025 年当期均为亏损。

有一个重要的补充，即中联发展的现金状况很有限，目前账面现金仅为 21 万元，2025 上半年经营现金流为 -419 万元，并不具备足够现金完成收购，因此发行新股的概率非常大。

02

明星标的：曲线上市

龙腾半导体是本土硬科技的明星公司。

信息显示，作为陕西省内稀缺的功率半导体 IDM（整合器件制造）企业及区域产业链 " 链主 "，其长期专注于超结 MOSFET 等先进功率器件，产品广泛应用于汽车电子、新能源发电、储能、工业及消费电子领域。

2018 年至 2020 年，该公司主营业务收入分别为 8908.63 万元、1.01 亿元和 1.73 亿元；净利润分别为 -3227.33 万元、-1324.99 万元、2452.73 万元，已经实现扭亏为盈。对应研发费用占比分别为 10.66%、8.83% 和 5.33%，位居行业前列，为其技术领先与市场拓展提供持续的增长动力。

值得一提的是在 2022 年的元旦前两天，经历两轮问询回复的龙腾半导体主动撤回科创板 IPO 申请，上交所随后终止其上市审核。

此番挫折并未影响其募资项目的开展，2022 年完成向 5 家机构的股权融资后，龙腾半导体开始 8 英寸功率半导体制造项目（一期）的建设。该项目建成后，将形成年产 8 英寸硅外延片 360 万片的能力，同时也可填补陕西省在 8 英寸晶圆产线方面的空白。

2025 年 2 月龙腾半导体相关负责人曾表示 " 公司的订单已排至六个月以后，预计同比增长 2 倍以上，全年同比增长有望达到 300%。" 目前 8 英寸功率半导体器件制造项目（二期）已经开始筹备建设，完成后将显著提升该公司的盈利能力。

作为本土财经观察者，我们同步留意的是：尽管业绩压力有所缓解，但 GP 投资机构的退出需求已然迫切。

根据招股报告书以及企查查信息，我们注意到目前龙腾半导体共进行四轮融资，涉及 19 家机构投资者，参与阵容相当豪华。

省内国资集结省（长安汇通）市（西投控股）区（西高投）三级的科技金融力量，其中西投控股分别通过两次直投，对募投项目建设给予了关键支持；产业资本包括中船投资、陕汽集团、山东铁路集团、三元资本；知名民营机构则包括唐兴资本、云泽资本等。

以持股时间来算，2019 年及 2020 年进场的 10 家机构（基金），距今已有 5 年的时间，意味着大部分基金都已经进入退出期，特别是首批进入的集成电路产业基金以及新能源汽车投资基金，前者 2016 年设立距今已有 9 年；后者于 2015 年设立，距今 10 年的时间，从一定意义上说，早已跨过了 " 耐心资本 " 的大门槛。

面对陕西创投生态如此友好的大环境，龙腾半导体自然也需要积极行动。

03

港股 " 科技版 "：潜力巨大

回到预期，赴港上市是否还是一个好选择？数据给出的答案可能出乎意料。

自推出 " 科企专线 " 以来，主攻 18A 的生物制药类公司迎得利好。

我们梳理了此规则下 75 家企业近况，其中 56 家估值实现正增长，占比达到 74.6%。市值增长超百亿的共有 8 家，最快的百济神州（6160）一年的时间增长 1286 亿元；增幅超 100% 的有 31 家，变化最大的为北海康成 -B 从年初的 0.5 亿增长到最新的 8.4 亿，翻了 16 倍。

与之形成反差的则是这些企业的业绩情况并非一路飘红，75 家企业中亏损企业达到去年亏损的企业达到 65 家，占比为 86%。亏损额最大的百济神州去年亏了 46 个亿，第二位再鼎医药（9688）则亏了 18.4 亿。

主攻 18C 的硬科技类公司则同样大受欢迎。据《上海 - 证券报》消息，目前在港交所递交 A1 上市申请的企业约有 280 家，其中约有一半是科技公司，约 30 家是芯片类公司。

如上变化都在证明：" 科创驱动 " 已经在港股受到高度认可，若叠加香港重回全球 IPO 融资冠军的基本盘，我们倾向性认为 " 香港是一个好选择 "。

在好选择预期之下，陕西公司的热情亦在被同步激发。

一是直接上市：在《借道 " 东风 18"：西安两亏损药企官宣赴港》一文中可知，西安连续处于 " 亏损状态 " 的大医集团及麦科奥特均宣布赴港，有望为医药企业打开新世界；

二是 A+H 股：三达膜（688101）、源杰科技（688498）于 2025 年 6 月、11 月宣布启动赴港上市，相信明年上半年我们就将见证显示首家 A+H 股的诞生。

三是借壳上市：陕西丰昌集团于 2024 年以 1444.69 万港元的价格完成对申港控股（08631）的收购。（详见《" 县城老板 " 港股借壳：陕西开建 15 个 " 共享云仓 "》）

从我们对硬科技投资的关注角度出发，最有价值的思考是——主动借壳将为陕西密集的一级市场投资，找到新出路。

从全国来看，2025 年前三季度共 76 家企业完成 A 股 IPO，已是十足的 IPO 小年。" 并购六条 " 发布以来，前三季度共有 2800 余家公司披露并购重组事项，涉及事件超过 4760 单，已创三年新高。但二者加总，数量只达到 5000 单，对比前三季度有多少企业拿到投资呢？数字是 8295 家！其中一个 10 月，就超过 700 余家！

从省内来看，若以 5 年计，已有约 60% 的子基金临近退出期。

因此，我们对龙腾半导体的探索非常认同，在资本路径上，香港应该成为重要选择，同时我们也建议更多拿到投资的硬科技企业对此次借壳加以学习借鉴，找到适合自己的新办法。

来源 / 金融棒棒糖