作者：MD
出品：明亮公司
" 对于现代人工智能的诞生来说，最令人兴奋的事情是硬件、软件和数据的融合。" 李飞飞在一档访谈栏目中如是说，而这种融合也将催生新一代科技公司。但从模式上来看，目前真正能够做到 " 软件和硬件、" 个人和企业 " 融合的公司，正成为 AI 浪潮中核心资产。
11 月 20 日，联想集团（00992.HK）公布了 2026 财年第二季度的业绩。在业绩会上，联想集团董事长兼 CEO 杨元庆给出了对当下 AI 所处阶段的判断：" 在任何大创新的初期，都会看到比较大的投资以及激烈的竞争，所以有些地方可能产生一些泡沫，是难以避免的。但对于 AI 总体的方向来看，我们认为它绝对不会是泡沫。大规模的基础设施投资会催生更多终端设备及应用的发展，就像互联网初期基础设施高速成长后，催生了智能电脑和移动互联网应用一样。"
在第二财季中，联想集团营收同比增长 15%，达 1464 亿元人民币，创下财季历史新高，并显著超出市场普遍预期；经调整后的净利润同比增长 25%，达 36.6 亿元人民币，净利增速远超营收增速。
更值得注意的是，联想集团在这个季度在个人智能和企业智能两端均取得了双位数的业绩增长：IDG 智能设备业务集团实现营收 1081 亿元人民币，同比增长 12%，其中个人电脑市场份额史上首次超过 25%；ISG 基础设施方案业务集团实现营收约 293 亿元人民币同比提升达 24%，其中 AI 基础设施营收显著跃升；SSG 解决方案与服务业务集团营收同比增长近 20%，连续第 18 个季度实现双位数增长。
在全球范围内来看，联想集团是中国领先的科技企业中少数几家完全覆盖个人终端和企业终端、软件（智能体）和硬件的 AI 生态公司。
在当下 AI 基建资本支出大幅增长、模型高速迭代，但 AI 应用层方兴未艾的阶段，这一模式覆盖 AI 从技术到商业的不同发展阶段：优先受益于 AI 数据中心投资，持续受益于 AI 个人终端的迭代和部署，并在智能普惠、" 一体多端 " 模式的推动下，打造出高度智能化、个性化的企业智能和个人智能 " 终局 "。
全球大规模投资 AI 基建，M7 打造 AI 护城河
在当下，美国大规模云服务厂商正在围绕 AI 基建进行规模史无前例的投资，不同口径分析认为，这一投资规模在今年可达 4000-6000 亿美元，甚至远超此前几轮工业革命累计的投资规模。
AI 叙事给未来生活带来了巨大的想象空间，也给资本市场带来了繁荣。
大摩财富管理公司首席投资官 Lisa Shalett 曾在报告中指出，自 2022 年 11 月 ChatGPT 推出以来，AI 数据中心生态系统相关股票约占标普 500 指数回报的 75%、盈利增长的 80% 以及资本支出增长的 90%。
然而，当下投资者对 AI 资本支出直接带来的相关企业营收，以及未来 AI 应用 " 普惠化 " 带来的全社会生产力提升，公司市值或估值因此受益的公司并不相同。因为当下投资规模和当下营收或现金流的不匹配，也是关于 "AI 泡沫论 " 扩大的一个重要原因。
一个 " 论据 " 是 OpenAI。其最新被报估值达 5000 亿美元，Sam Altman 却扬言要未来 4-5 年要投资 1.4 万亿美元，但其营收在 2025 年约在 100-200 亿美元之间，这种差距招致市场越来越多的质疑，这也恰恰反映了当下市场仍愿意为切实的营收和利润数字买单。
英伟达最新财报也印证了这一点，英伟达该季度的营收再次超过了分析师们的预期，营收达创纪录 570 亿美元同比增长 62%。除财务数字的增长外，AI 大模型的性能也在不断提升。知名科技投资人 Gavin Baker 在英伟达财报发布前一刻撰文表态，Gemini 3 的能力再次证明了 scaling laws 没有失效，将 "AI 视为泡沫也着实让人摸不着头脑 "。
硅谷投资人 Chamath Palihapitiya 对基础设施和应用的关系这样比喻：" 发明制冷技术的人赚了一些钱，但大部分钱是由可口可乐赚的，他们利用制冷技术建立了帝国。LLMs（大模型）就像制冷技术，而那个‘可口可乐’还没有被建立起来。"
但在 AI 史无前例投入的支撑下，未来的巨头是否是那些既 " 发明制冷技术、卖冰箱，又卖饮料 " 的公司？从美国和中国两个资本市场的市值角度来看，答案很可能是肯定的。
"M7" 中除英伟达外，另外 6 家巨头（微软、特斯拉、谷歌、苹果、Meta 和 Amazon）也多少整合了 AI 基建、云服务、消费级硬件和软件应用。
以微软（MSFT.US）为例，此前「明亮公司」曾在编译 SemiAnalysis 报告中提及，微软可以通过 Office 产品的数据和 OpenAI 甚至微软自研模型 MAI 更好融合。同时，包括 Office 产品在内的 Copilot 生态也将进一步结合 AI 模型能力而触达、服务用户。而微软基于 Windows、Office 等一系列产品的生态主要部署在 PC 上，PC 这一环已经成为 AI 生态重要的参与者和构建者。
在这样的背景下，中国公司也正在围绕 " 基建与智能 "、" 企业 + 个人终端 " 的模式进一步构建自身在 AI 时代的护城河。我们看到，作为 " 港股科技七巨头 " 之一，联想集团已在 AI 基建相关营收和 " 一体多端 " 战略传递出积极信号。
联想「借势」AI 基建：企业云边端一体化
在联想集团最新一季度财报中，基础设施业务（ISG）的表现尤为引人注目。
来源：联想集团财报资料
财报显示，联想基础设施 ISG 业务集团营收同比增长 24%，达到约 293 亿元人民币。这一增长并非单纯依赖通用的服务器市场回暖，而是由 AI 基础设施的强劲需求直接驱动。
这一爆发性增长背后，折射出全球 AI 算力建设的两大核心趋势：一是能源和能效管理正在决定 AI 算力基建的质量和效率；二是算力从 " 云 " 到 " 边、端 " 算力基础设施的投资需求依然强劲。
其中，一个让人印象深刻的数字是在联想海神液冷服务器业务收入同比大增 154%。
在能耗方面，多项研究已经表明，随着 GPU 集群规模的不断扩大，数据中心的能效管理挑战已成为制约扩张的瓶颈。而联想海神液冷解决方案的系统功耗比传统风冷直降 40%，PUE 值可降至 1.1 以下。
更深层次的结构性变化在于算力的分布。杨元庆在电话会议中判断称：" 未来 AI 的普惠将会是一个大的方向，所以更多的 AI 基础设施需求会从训练转向推理。"
目前的 AI 浪潮第一阶段是由基础模型催生了对大规模云训练算力的需求，这主要利好于英伟达等 GPU 厂商以及头部云服务商（CSP）。而进入第二阶段，随着大模型的广泛使用，企业对个性化体验、隐私安全、响应速度的需求，正在驱动算力向本地数据中心和边缘侧迁移。
财报业绩会披露，联想集团的云基础设施（CSP）通过 ODM+ 模式，不仅服务于全球 Tier 1 的超大规模云厂商，还在加速拓展新兴云厂商。而在企业基础设施端，针对传统企业客户，联想利用 AI 服务器的高双位数增长，推动企业级市场的复苏。
此外，在企业服务方面，SSG（方案服务业务集团）则扮演了将算力转化为生产力的 " 粘合剂 " 角色。本财季，SSG 营收同比具体为 18%，运营利润率超过 22%，连续第 18 个季度实现双位数增长。
联想集团执行副总裁、SSG 总裁黄建恒在业绩会上分享了多个落地案例：在中国，联想为轮胎企业提供计算机视觉 AI 质检方案；在东南亚，为零售巨头打造 AI 智能自动仓储方案，营销效率提升 30%；在自动驾驶领域，联想更是首批与 NVIDIA 合作，基于 Thor 平台助力车企实现 L2++ 级智能驾驶量产。
智能普惠趋势下，终端即第一入口
国际数据公司（IDC）《全球季度个人计算设备追踪报告》初步结果显示，2025 年三季度联想集团 PC 出货量达 1940 万台，市场份额占比 25.5%，将与排名第二的厂商（市占率 19.8%）的差距拉大至 5.7 个百分点。联想集团 17.3% 的同比增速超越了行业均值（9.4%），位列全球主要厂商增速第一。
更关键的指标在于 AI PC 的渗透率。财报显示，联想 AI PC 在 Windows AI PC 市场以 31.1% 的份额继续稳居全球第一，充分证明用户对联想 AI 终端体验的认可；AI 终端设备营收在 IDG 整体营收中的占比大幅提升至 36%，同比提升 17 个百分点，已成为最具结构性意义的增长引擎之一。
包括 AI PC 在内，为实现个人智能领域的持续增长，联想集团持续推动 " 一体多端 " 战略的落地。
一体是指，联想天禧智能体具备感知、理解、记忆、规划、调度五大能力，能够成为用户的 " 个人 AI 双胞胎 "；多端则是指，智能体不仅内嵌于 AI PC，还覆盖了 AI 手机、AI 平板及 AIoT 设备。
" 天禧 AI 目前已迭代至 3.5 版本，并将在明年年初发布 4.0 版本。" 联想集团执行副总裁刘军透露。
与简单的语音助手不同，天禧 AI 是基于 " 个人云 " 环境下的可信计算架构。财报数字显示，搭载天禧超级智能体的 AI PC 目前已占联想国内出货量的 30%，而天禧智能体的周活跃用户数（WAU）占比已达到 42% 左右。这表明，AI 不再仅仅是一个硬件参数，而是正在转化为用户的高频使用习惯。
在移动端，联想的 " 多端 " 布局同样成效显著。本财季，摩托罗拉智能手机销量创下历史新高，AI 平板销量同比大幅增长 157%。这种跨设备的生态协同，使得联想能够构建一个跨操作系统、跨终端的统一 AI 入口，从而在未来的 AI 应用分发中占据核心位置。
如果从更大的图景来看，联想也是 " 智能普惠 " 的受益者和推动者。
DeepSeek r1 发布以来，中国开源 AI 大模型推动了 AI" 智能普惠 "。OpenRouter 统计显示，目前在 Token 应用规模的市场份额方面，中国的开源模型已经可以和美国的模型分庭抗礼，越来越多的 AI 应用创业公司将中国的开源模型作为首选。凭借中国模型的高性价比，小团队甚至个人开发者也可以通过开源 AI 模型，完成自己智能上的 " 迁跃 "，形成商业竞争力。
来源：Openrouter 排名
不难想象，这类模型的迭代过程中，训练成本更低、体积更小的模型会不断出现，而在 " 推理需求 " 为主的应用端，本地部署的低延迟、快速响应优势，无疑将推动 AI 智能进一步吃从云端下沉到终端。这一趋势下手机、PC 将成为智能的第一入口，也是承载本地、云端 AI 的核心平台，联想集团也将受益于这一趋势。
" 一个智能体能够协调同步的设备，不管是你个人拥有的电脑、手机、平板，还是可穿戴的这些设备，这不但能够加强现在已有的应用，让它们能够更加智能，更重要的是我们通过这个战略会驱动的个人的人工智能更了解、更能够看到你所看到、听见你所听到，能够记忆你所经历的事情，然后通过合适的模型选择和可信计算的支撑，帮个人实现更多的洞察和知识的获取，最终成为个人的人工智能双胞胎，通过这样一个大的战略，我们相信会保持我们在个人智能领域增长的动能。" 杨元庆说。
迎接「推理时刻」，覆盖 B 端和 C 端独特竞争力
来源：Coutue EMW 2025 报告
自工业革命到互联网革命，科技的持续进步催生出一代又一代的 " 时代公司 "。回顾几次浪潮，每一次 " 革命 " 的早期，受益者更多是面向产业的、ToB 的 " 卖铲人 " 角色，但在随着新技术渗透率的提高，直接服务于个人的 ToC 企业将收收获更多的 " 溢价 "。
知名投资机构 Coutue 认为，这一轮 AI 浪潮将是一个 " 超级周期 " ——上限更高，渗透时间也将更短。
在这个超级周期中，联想集团作为稀缺的同时覆盖 B 端企业智能和 C 端个人智能的科技公司，展现出一种稀缺的资产价值：既拥有对抗波动的 " 高下限 "，又拥有承接未来的 " 高上限 "。
首先，B 端业务构建了极强的抗风险护城河。
近期供应链的波动提供了一个观察的窗口。由于 HBM 需求上升 " 带走了 "DRAM 和 NAND 的产能带来供应压力，导致 PC 存储硬件的价格暴涨。
大摩在 11 月 17 日的一份报告中指出，戴尔和惠普是对存储价格上涨 " 最敏感的公司 "，预计其 2026 财年 PC 毛利率将下降 2-4 个百分点。基于此，报告同时下调了戴尔（从增持到减持）、惠普（从平配到减持）和宏基母公司广达的评级，而对苹果维持增持，联想则由增持到平配。报告认为，联想在 PC 业务上由于企业与商用等 B 端客户占比高，其抗成本冲击能力显著优于 Dell/HP 等依赖消费渠道的厂商。
但追根溯源，HBM 需求上升的核心仍是大型云厂商对 AI 算力和基础设施的需求——从这一点来看，B 端营收占比较高的联想，通过价值链上的话语权以及商业模式的独特竞争力优势弥合了成本的波动。
第二，科技浪潮的迁移和技术扩散，为提供终端企业提供了利润和估值的上限。
有投资人观点认为，对于 AI 科技的快速迭代，toB 的商业模式往往意味着更高的下限，但受限于毛利空间导致上限不高，而 toC 的商业模式可能面临更高的技术路线风险，但同时可能创造利润、市值的 " 奇迹 "。
来源：yahoo
典型的例子是思科（CSCO.US）公司股价的走势。
在 2000 年代初，思科是一家 ToB 的网络设备公司，在互联网大规模投资（" 似曾相识 "？）初期，思科公司的股价可谓 " 一骑绝尘 "，堪比英伟达；而随后互联网泡沫破裂，思科公司的股价也迅速回归均值。
在接下来 PC 互联网、移动互联网应用生态开始快速发展、再至繁荣的 2003-2017 年，思科的股价不温不火。在这一阶段，反而是互联网应用巨头们拥有了更高的市值，谷歌、Meta、苹果、亚马逊分别代表着不同的 " 时刻 "。
而到了云计算革命、SaaS，直至当下的 AI 浪潮，思科如今的股价重回 2000 年代初的高点。需要说明的是，但与此同时，新的 AI" 卖铲人 " 英伟达，成为了 "AI 时代的思科 "，打开了 Coatue 报告中的 "AI 时刻 "，这一叙事与互联网初期几乎一致。
最后，面向未来，联想集团将受益于 " 后推理时刻 "。
从 " 互联网时刻 " 到 " 推理时刻 " 的代表企业（来源：Coutue EMW2025 报告）
Coatue 在报告中认为，继英伟达的 "AI 时刻 " 之后，微软是 " 推理时刻 "（Reasoning moment）的核心代表企业。
微软是美股 "M7" 中罕见的完整覆盖 B 端和 C 端的公司。在 B 端，除了 Azure 云服务之外，它拥有 Office 和 GitHub，掌控企业生产力；在 C 端，它拥有 Windows，占据 66% 的桌面操作系统市场。
而联想集团犹如微软在硬件世界的 " 镜像映射 "：在 B 端，联想 ISG 基础设施业务直接受益于 AI 基建投资，服务于企业多元化的算力需求；在 C 端，联想 " 一体多端 " 战略下的 AIPC、AI 手机构成 AI 能力落地的物理载体。而在进入 " 后推理时刻 " 和 AI 智能普惠时代，这种兼具 B 端稳健性与 C 端爆发力的商业模式，为联想在 AI 下半场带来了更高的估值想象空间。
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