（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻 11 月 25 日讯（记者 邵雨婷）" 秃头经济 " 赛道即将迎来新的资本玩家。

近日，三生制药（01530.HK）发布公告称，拟分拆旗下米诺地尔品牌蔓迪国际赴港交所主板上市，华泰国际担任独家保荐人。若成功上市，蔓迪国际将成为继雍禾医疗之后，又一家在港股上市的毛发医疗概念股。

据公告，分拆完成后，三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，蔓迪国际将不再是三生制药的子公司。值得一提的是，此次 IPO 前，蔓迪国际进行了 7.7 亿元的分红。

作为国内米诺地尔脱发治疗龙头，蔓迪国际产品结构较为单一，集采导致主力产品降价 52%，高毛利模式承压，报告期内，公司研发投入大幅波动且核心专利即将到期，而新布局的痤疮、减肥药领域尚未形成规模。在集采降价、竞争加剧的行业背景下，这家 " 防脱神药 " 制造商的资本化之路充满变数。

毛利率超 80%，3.4 亿脱发人群撑起一个 IPO

据灼识咨询资料，2024 年中国有超过 3.389 亿人受脱发问题的困扰，这意味着，每 4 个中国人里，就有一个人面临脱发难题。其中，超过 60% 的人年龄在 35 岁以下。作为治疗脱发常用的外用药物活性成分，米诺地尔的市场规模增长强劲，从 2018 年的 2 亿元增至 2024 年的 28 亿元。

招股书显示，" 蔓迪 " 是中国最大的米诺地尔品牌。2001 年，蔓迪国际以 " 蔓迪 " 为品牌推出了国内首款 5% 米诺地尔酊剂，填补了脱发治疗市场的关键空白；2024 年，第二代蔓迪 5% 米诺地尔泡沫剂上市，在商业化的第一年，蔓迪 5% 米诺地尔泡沫剂的销量超过 250 万瓶，收入超 3 亿元。

据灼识咨询，蔓迪 ® 系列米诺地尔类脱发治疗产品自 2014 年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，按零售额计算，2024 年，其蔓迪系列米诺地尔类产品在国内脱发药物市场及米诺地尔类药物市场分别占有 57% 和 71% 的市场份额。

据招股书，2022 年至 2024 年，蔓迪国际分别实现收入 9.82 亿元、12.28 亿元和 14.55 亿元，年均复合增长率达 21.7%；净利润分别约 2.02 亿元、3.41 亿元和 3.9 亿元；毛利率分别约 80.3%、82% 和 82.7%。今年上半年，蔓迪国际的收入为 7.43 亿元，净利润为 1.74 亿元，毛利率为 81.1%。

不过，蔓迪国际的产品结构较为单一，蔓迪产品系列是公司的主要增长引擎。2022 年至 2024 年，蔓迪产品系列分别实现收入 8.93 亿元、11.22 亿元和 13.27 亿元，占产品销售收入的 91.7%、92.3%、92.1%。今年上半年，蔓迪产品系列收入约 6.75 亿元，在产品销售收入中的占比由上年同期的 90.1% 增至 92.4%。

值得注意的是，报告期内，蔓迪国际的研发投入出现大幅下滑。招股书显示，2024 年，蔓迪国际的研发费用为 9220 万元，同比增长 105%；2025 年上半年，研发开支骤降至 1950 万元，仅为去年同期的三分之一。记者注意到，蔓迪的部分核心专利将于 2028 年到期，一旦专利保护失效，或将有大量仿制药品涌入市场。

而蔓迪国际高度集中的收入结构将带来一定的经营风险。2024 年蔓迪酊剂中标省级集采，随着部分省级联盟集采实施，蔓迪核心的米诺地尔液体剂产品中标价降幅达到 52%，高毛利模式难以为继。尽管泡沫剂等非集采产品成为新的增长点，但 2025 年上半年，该产品的收入占比仅 4.7%。

母公司拟退出，IPO 前高额分红

在 " 价格战 " 打响前，蔓迪国际加大品牌影响力建设，公司的销售开支不断走高，从 2022 年的 4.76 亿元逐年攀升至 2024 年的 6.34 亿元；2025 年上半年，销售费用达 3.74 亿元，占比超 50%。

这主要源于 " 防脱发 " 赛道的竞争加剧，随着米诺地尔批文的放开，越来越多的玩家涌入 " 防脱赛道 "。国家药监局数据显示，中国注册的防脱发洗发水已超过 400 款，其中，珀莱雅旗下洗护品牌 Off&Relax 推出了防脱固发安瓶精华等系列新品，开拓药业的福瑞他恩等新型脱发药物也正在推进临床试验，霸王在洗发水的基础上，又布局了 " 小药精 " 盲盒款育发液。

因此，近年来，蔓迪国际也试图在脱发治疗之外寻找新的增长点。据悉，公司已布局皮肤病学和体重管理领域，其中痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计 2027 年提交注册申请，司美格鲁肽注射液的国内 III 期临床试验正在推进中，目标在 2026 年上半年提交药品注册申请。

值得一提的是，据三生制药发布的公告，此次分拆蔓迪国际赴港上市，预计将通过实物分派的方式，向股东分派公司持有的蔓迪全部股份，并进行新股发售。分拆完成后，三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，这意味着蔓迪将彻底脱离母公司。

三生制药称，目前，建议分拆项下的保证权利详情尚未落实，将于适当时机就此作出进一步公告。

根据招股书披露，IPO 前，蔓迪国际由三生制药、英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan   Investment IV L.P. 及阿里健康（香港）科技有限公司实益拥有约 87.16%、3.38%、2.80%、4.00% 及 2.65% 的权益。其中，英泰管理由 Honor Success Holdings Limited 全资拥有，后者通过信托安排由娄竞控制；Mandi Group Limited 为员工股份奖励平台。

目前，三生制药的单一最大股东娄竞、邢丽莉夫妇为蔓迪国际的实控人。今年的《胡润百富榜》，娄竞家族以 150 亿元财富上榜，排名 443 位。2022 年至 2024 年，公司向股东宣派股息分别为 2.5 亿元、4 亿元、0 元，2025 年上半年，公司宣派了 7.7 亿元股息，超出上述 3 年之和。

此外，蔓迪国际目前面临客户集中度较高的困境，且部分客户同时为母公司三生制药客户，存在关联交易潜在风险。2025 年上半年，公司前五大客户收入占比达 62.6%，其中最大客户占比 28.0%；供应商集中度同样高企，前五大供应商采购占比从 2024 年的 62.2% 跃升至 2025 年上半年的 75.6%。

据招股书，蔓迪本次募集资金拟用于提高自有研发能力及策略性业务合作，从而拓展产品；为数字化运营模式迭代以及营销及品牌建设提供资金；增强早期研发能力；营运资金及一般企业用途。